投资要点：
　　新东方4QFY25收入12.43亿美元，同比增长9.4%。其中教育业务（含文旅）实现收入10.83亿美元，同比增长18.7%。其他业务（主要为东方甄选）收入1.6亿美元，同比下降28.5%。归属母公司的Non-GAAP净利润为0.98亿美元，同比增长59.4%。Non-GAAP净利率为7.9%，同比扩张个2.5百分点。收入和利润以及净利润率均超我们预期。公司公布3年股东回报计划，每年拿出不少于调整后归母净利润的50%收益以股息或回购的方式回馈股东。
　　留学业务增速下行，并逐步触底。4QFY25出国考试培训及咨询业务收入3.15亿美元，同比增长11%，增速较去年同期放缓6.5个百分点，同3QFY25增速持平。留学业务中高端的出国考培1对1业务，因其偏高端消费，业务增长受到挑战。公司通过调整1对1班型至1对多，从而降低课时单价；并通过增加青少年出国考培业务，扩展服务对象，以便提升出国业务增长韧性。我们预计出国留学考培及咨询业务增速将逐步触底。
　　新业务保持强劲增长。4Q新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长32.5%至3.07亿美元，非学科素养业务的高增得以持续。公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，在初中阶段推出学习机订阅服务来满足小学素质教培、中学学科教培的差异化需求，带动新业务快速增长。我们预计4Q教学网点增至1318个，同比增长28.6%，延续高增状态。由于收入增速快于网点增速，我们预计新业务产能利用率持续提升，带动新业务板块利润率进一步扩张。
　　经营利润率改善。虽然高利润率的留学业务增长放缓，但被素养业务利润率提升抵消。同时公司推进一系列诸如人员精简，费用控制，4Q的教育业务Non-GAAP经营利润率同比将扩张约4.1个百分点至6.5%，扭转3Q下降的趋势。Non-GAAP经营利润为0.70亿美元，同比增长2.2倍。
　　下调评级至增持。由于教育业务增长降速，公司预计1QFY26收入仅同比增长仅2-5%，全年预计收入增长5-10%。我们预计26财年公司教学网点的增长速度约为10-15%区间（FY25教学点增速为28.6%）。竞争加剧以及客户支付能力下降，对公司业务增长造成压力。我们下调FY26-FY27财年收入至52.8亿、57.9亿美元（原预测为58亿、70.3亿美元），并新增FY28收入预测64.3亿美元。高利润率的出国留学及高中学科培训业务增速放缓将对利润率形成压力，我们下调FY26-FY27财年Non-GAAP净利润至5.49亿、5.83亿美元（原预测为5.75亿、7.1亿美元），并新增FY28Non-GAAP净利润预测6.58亿美元。我们下调DCF目标价至53.4美元（目标价对应41.9港元每股，每一股ADR等于10股普通股，港股交易的是普通股），目标价对应26财年PE改为15.6x，PEG改为1.64x。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。