投资要点：
　　我们预计新东方4QFY25收入11.86亿美元，同比增长4.4%。其中教育业务（含文旅）实现收入10.34亿美元，同比增长13.3%。其他业务（主要为东方甄选）收入1.52亿美元，同比下降32.1%。我们预计归属母公司的Non-GAAP净利润为0.51亿美元，同比增长39.2%。Non-GAAP净利率为4.3%，同比扩张1.1个百分点。
　　留学业务增速触底。我们预计4QFY25出国考试培训及咨询业务收入2.98亿美元，同比增长5%，增速较去年同期放缓12.5个百分点，较3QFY25放缓6.4个百分点。留学业务中高端的出国考培1对1业务，因其偏高端消费，业务增长受到挑战。公司通过调整1对1班型至1对多，从而降低课时单价；并通过增加青少年出国考培业务，扩展服务对象，以便提升出国业务增长韧性。我们预计出国留学考培及咨询业务增速触底。
　　新业务增长保持强劲。我们预计4Q新业务（K9素养教培+学习机业务等）收入同比增长34%至3.11亿美元，非学科素养业务的高增得以持续。公司将通过产品矩阵，在小学阶段提供素养班课，在初中阶段推出学习机订阅服务来满足小学素质教培、中学学科教培的差异化需求，带动新业务快速增长。我们预计4Q教学网点增至1251个，同比增长22%，延续高增状态。由于收入增速快于网点增速，我们预计新业务产能利用率持续提升，带动利润率进一步扩张。
　　经营利润率改善。虽然高利润率的留学业务增长放缓，但被素养业务利润率提升抵消。同时公司推进一系列诸如人员精简，费用控制，取消25财年额外奖金发放等措施（24财年额外奖金已于24财年4季度发放），我们预计4Q的教育业务Non-GAAP经营利润率同比将扩张约1个百分点至3%，扭转3Q下降的趋势。
　　维持买入评级。由于留学业务增长放缓，我们小幅下调FY25-FY27财年收入至48.4亿、58亿、70.3亿美元（原预测为49.6亿、60.2亿、73.4亿美元）。因为推进成本控制，提升运营效率，我们上调FY25-FY27财年Non-GAAP净利润至4.67亿、5.75亿、7.1亿美元（原预测为4.54亿、5.34亿、6.36亿美元）。我们上调DCF目标价至76.3美元（或59.9港元，每一股ADR等于10股普通股，港股交易的是普通股），目标价对应25财年PE17.1倍，对应PEG0.74倍。公司8亿美元回购于3QFY25完成，若管理层持续推进回购或股息政策，则公司在手约48.5亿美元现金（截止3Q25）价值将反应于市值中，因此带动公司市值提升。我们维持对公司买入评级。
　　风险提示：非学科培训监管政策加码；海外地缘政治因素导致境外留学签证受阻，业务恢复放缓。