核心观点
　　 FY2025Q4非甄选业务同增18.7%，优于管理层指引。FY2025Q4，公司收入12.43亿美元/+9.4%，其中非甄选收入10.89亿美元/+18.7%，优于前期指引（10-13%）；经营利润亏损867万美元，由盈转亏主因幼儿园业务确认6030万美元一次性商誉减值，若剔除该影响非甄选业务Non-GAAP经营利润率6.5%/+4.1pct；归母净利润710万美元/-73.7%，若剔除一次性因素影响Non-GAAP归母净利润为9808万美元/+59.4%。截止期末，递延收入19.54亿美元/+9.8%，消费力下行致季度环比增速（FY25Q1/Q2~19%/15%）继续走低。
　　第四季度各业务增速均良好。K9教育新业务同增32.5%，依旧维持较为快速增长；高中培训收入同增24%，得益于供需格局增长韧性也较强（FY25Q1/Q2增速分别为20%/19%）；留学考培/咨询期内收入分别同增14.6%/8.2%，本季增速尚可但消费力下行（产品单价高）及部分国家留学环境趋于紧张影响仍在；大学生业务收入同比+17%，增速环比持平；电商收入同比约-10%，主因剥离“与辉同行”影响，但环比降幅已改善。
　　FY2025Q4产能扩张环比4%，2025财年网点同增29%。截至第四季度末，学校及学习中心数量达1318家，较FY2024年末同比增长29%（面积约同增25%），顺利达成年初扩张目标。2026财年网点计划同增10-15%。
　　运营效率持续提升。FY2025Q4，公司毛利率54.2%/+1.9pct；管理费率33.0%，同比持平；销售费率17.0%/-1.3pct，运营效率持续提升。
　　FY2026Q1预计收入同增2-5%，收入展望较为谨慎。展望FY2026Q1，公司预计净营收同比增长2-5%，逊于我们原收入增长预期，主因留学业务规模增速下滑及其他教培业务增长放缓，预计FY2026财年收入同增5-10%（下半财年K9业务增长环比提速）。公司宣布一项为期3年的股东回报计划，拟将前一财年归母净利润50%以股息或回购形式回馈股东。
　　风险提示：行业竞争加剧、政策趋严、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。
　　投资建议：考虑到留学需求的增长压力及其他教育业务高基数下降速，我们下调2026-2027年经调整净利润至4.3/4.8亿美元（调整方向-24%/-29%），新增2028财年预测5.3亿美元，对应PE估值为17/15/14x。公司降本提效成果在本季度已经有所体现，核心教育业务经营利润率继续改善提升，部分抵消了留学业务对利润的边际拖累。2026财年公司继续提效改善盈利能力的同时，进一步提出新的3年期股东回报计划，边际上有望增强投资偏好，维持公司中线“优于大市”评级，建议密切关注教育业务需求企稳进程。