公司披露2025年中报，25H1实现营业总收入493.4亿元，同比+1.44%，归母净利20.77亿元，同比+3.01%，其中，25Q2营收同比-2.6%，归母净利同比-8.25%。主要受到中央空调表现偏弱、资产减值提升和公允价值变动下降拖累，Q2收入及净利表现较弱。公司拟变更董事及总裁，新任高管具备空调及国际业务资历，或推动空调及海外业务继续成长。维持"增持"评级。
　　25H1公司中央空调内外销表现或明显分化
　　25H1公司中央空调业务较为承压，中央空调子公司海信日立营收106.6亿元，同比-6%，净利润18.6亿，同比-4.9%。1）据暖通网统计，25H1中央空调国内销售额同比-15.9%，家装零售再度承压（同比-18%），我们认为公司也受此扰动，中央空调内销表现或较弱；2）产业在线数据显示，25年4-5月行业外销额同比+24.9%，公司依托体育营销及渠道深耕，外销有望实现较高增长。展望Q3，我们认为公司中央空调内销仍有待地产需求修复及场景拓展，外销或继续依托品牌营销、渠道及供应链优势，仍有成长动能。
　　25H1公司家用空调表现积极、冰洗及三电收入小幅增长
　　1）25H1家用空调收入或同比+14%（我们通过暖通空调-海信日立收入计算），25H1公司家用空调内/外销量同比+6%/+17%(产业在线)，我们认为公司外销增长或对冲国内竞争压力；2）25H1冰洗业务收入同比+4.8%，25H1公司冰箱内/外销量同比+4%/+2%(产业在线)，国补拉动力有所减弱，增长较为温和。3）25H1三电收入同比+3%，深化协同优势。展望Q3，我们认为空冰洗内销仍有国补支撑，外销或依托体育营销及渠道深耕，继续拓展。
　　25H1毛利率上行，费用率短期波动
　　公司25H1毛利率为21.48%（同比+0.69pct），其中25Q2同比+1.1pct，主要受海外毛利率提升（同比+1.4pct）及冰洗毛利率上行（同比+2.1pct）影响。公司25H1期间费用率同比+0.51pct，主要受体育营销及汇兑波动带来的销售/财务费用率上行（分别+0.17/+0.3pct）。
　　继续关注国内换新需求支撑及海外品牌和渠道突破
　　我们维持25-27年归母净利为37.5/42.0/47.0亿元的预测。采用分部估值法，中央空调与家电/汽零可比公司Wind一致预期25年PE均值分别为10x/26x，我们认为公司品牌具备优势，受益于换新需求释放，给予中央空调与家电25年13xPE，对应481.16亿市值，汽零业务缓慢恢复，给予汽零业务25年20xPE，对应9.82亿市值，维持A股目标价35.42元，并参考过去1年H/A股价=79%及港元中间价0.9101，对应H股港币30.62元（前值29.98港币，基于H/A=79%及港元中间价0.92877）。
　　风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；中央空调需求遇冷