核心观点：
　　Q2业绩超预期，收入提速，资本支出同环比大幅增长；公司上调25年资本开支，26年继续增长。谷歌发布25Q2财报，实现营收964.28亿美元（YoY+13.8%），运营利润为306.06亿美元（YoY+20.2%），运营利润率为32.4%（YoY+0.1pct，QoQ-1.5pct），净利润为281.96亿美元（YoY+19.4%），净利率为29.2%（YoY+1.4pct，QoQ-9.0pct）。根据25Q2 EarningsCall，25Q3及2025年业绩延续增势，广告将受24年金融服务及24H2美国大选的高基数影响；云业务仍供需紧张，积压订单达1,050亿美元，预计延续至2026。资本支出：25Q2为224.46亿美元（YoY+70%，QoQ+31%），公司上调2025年资本支出至约850亿美元（上调100亿美元），预计26年将进一步增加。
　　广告：各业务收入增速均回升，尤其云增长强劲。广告：25Q2收入为713.40亿美元，同比+10.4%，增幅较上季度+1.9pct，搜索、YouTube广告业务增速回升。搜索广告收入541.90亿美元（YoY+11.7%），金融、零售行业继续贡献主要增长，YouTube广告97.96亿美元（YoY+13.1%）。
　　云：收入提速，运营利润率显著提升，业务需求继续扩张。25Q2谷歌云实现收入136.24亿美元，同比增长31.7%（上季度为28.1%），主要由GCP（Google Cloud Platform）所驱动，其增长速度远远超过了云服务的整体收入增长；其次为Google Workspace产品，主要由客单价增长驱动；收入占比达14.1%，同比+1.9pct；运营利润达28.26亿美元，同比增长141.13%，运营利润率为20.7%（YoY+9.4%，QoQ+2.9pct）。超8.5万家企业使用Gemini构建服务，推动Gemini使用量同比增长35倍。OpenAI亦成为谷歌云客户。
　　AI对所有业务均产生正向影响。根据25Q2 Earnings Call，总处理量快速增长，公司每月处理tokens数由5月I/O大会上480万亿个增至目前超980万亿个。Gemini月活用户数超4.5亿，用户参与度持续强劲增长，日均请求量较25Q1增长超50%。推出视频生成模型Veo3，成为爆款产品，自5月以来，Veo3已生成超7,000万个视频。AI拓展了用户搜索和获取信息方式。AIOverviews推动全球搜索查询量超10%的额外增长，AI overview月活超20亿（上季度月活15亿），货币化率与传统搜索大体相当；Google Lens搜索量同比增长70%，大部分是增量。全新端到端AI搜索体验AIMode还在持续推出中，目前美国和印度月活用户超1亿。
　　根据彭博一致预期数据(截止2025年7月23日)，预测2025年及2026年经调整净利润分别为1268.89亿美元及1312.03亿美元，同比增速分别为20.85%及3.40%；对应PE分别为16.39及14.30倍。
　　风险提示。汇率变动风险；宏观经济环境不及预期；AI大模型迭代及应用不及预期