25H1关税未落地前的“抢运”需求较好、近期流动性释放、宏观利好不断释放，铜价强于我们先前的预期，我们上调25-27年铜均价假设及业绩预期。我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）公司成长性较强；2）看好铜、金价格；3）黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。
　　公司是成长性较强的铜矿公司
　　公司清晰规划2024-2028年矿产铜、矿产金产量CAGR 8-10%。公司稳步实现内生增长：据《2025年半年度业绩预增公告》（25-7-14），公司Q2实现归母净利130亿元，环比增长28%；扣非归母净利116亿元，环比增长18%。业绩环比增长较多除了股票浮盈以外，还由于黄金板块实现量价齐升。Q2除了黄金均价环比上涨15%至770元/克；矿产金产量显著释放，环比增加15%至21.9吨。此外，公司参股的海域金矿已于6月底实现选矿厂带水试车、巨龙铜矿二期按期推进、多个关键工程上半年已提前完成，将于年底投产。公司并购的脚步尚未停止：25年4月，公司完成加纳金矿100%权益的交割，该矿年产量5.8万吨；5月，完成藏格矿业控股权交割；6月，公司发布公告拟并购哈萨克斯坦RG金矿，该矿目前年产量5.5万吨/年。
　　看好铜、金价上行趋势
　　铜方面，我们坚定看好长期铜价上行趋势：铜供给约束性较强、需求景气度高，长期铜年均价有望上涨至10000美元/吨以上。短期铜价或高位震荡：据华泰金属《美加征50%铜关税在即，铜价或回调》（25-7-9），关税铜232关税导致的过剩量低于70-80万吨。但是关税政策仍有不确定性、未来铜矿供给扰动或不断。且欧美财政货币双宽松氛围较浓、国内“反内卷”政策进一步加码，宏观利多叠加下铜价或维持高位。金方面，25H1关税政策不确定性带来的环球投资者资产配置意愿变化和通胀预期抬头是推升金价的主要因素，我们认为金价或维持3100-3500美元/盎司的高位震荡格局。中期来看，美国释放流动性、央行购金下，金价或继续上行。
　　公司黄金板块价值有望迎来重估
　　公司计划拆分所属子公司紫金黄金国际至香港联交所上市，目前紫金黄金国际已向港交所递交了首次公开发行股票并在港交所主板上市的申请资料。本次分拆有利于紫金黄金国际以独立融资平台引入资本市场资源，把握行业发展机遇；有利于公司黄金资产价值重估。我们认为紫金黄金国际质地较优，上市有望清晰定价黄金资产，紫金矿业作为对其仍持有控股权的母公司，黄金板块价值或迎来重估，对公司整体市值形成正面催化。
　　维持“买入”评级
　　25H1关税未落地前的“抢运”需求较好、近期流动性释放、宏观利好不断释放，铜价强于我们先前的预期，我们上调25-27年铜均价假设，预计25-27年归母净利分别为448/518/588亿元（变化幅度+10.68%/+11.39%/+13.46%）。分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比41/45/14%，可比公司Wind一致预期PE均值13/18/15X（25E）；A/H股近1个月平均溢价率1.99%，我们给予公司目标估值25年PE 13/18/15X，对应A/H目标价25.92元/27.91港元（变化幅度+15.25%/+28.44%，A/H目标价前值22.49元/21.73港元基于估值10/20/13X）。
　　风险提示：铜、金价不及预期；公司扩产项目进展不及预期；成本超预期上升。