▌背靠央企中国五矿集团，五矿资源主要经营铜、锌等矿产采选业务，拥有世界级大型铜矿山Las Bambas
　　五矿资源大股东为中国五矿香港控股有限公司，持有股权占比67.49%，其实控人为国务院国资委。
　　公司的主要业务包括在世界各地勘探、开发和开采铜、锌、钴、金、银和铅矿床。公司的主要矿山包括Las Bambas、Kinsevere、Khoemacau、Dugald River、Rosebery等矿山。其中Las Bambas矿山是位于秘鲁阿普里马克地区的露天、开采长寿命的铜和钼采矿矿山，勘探潜力巨大，是世界级大型铜矿山之一。
　　▌公司金属储量丰富，主力矿山勘探潜力逐步挖掘
　　五矿资源公司矿产资源丰富、矿石储量规模较大。截止2024年6月30日，公司拥有矿产资源量3211万吨，其中铜1800万吨，锌1190万吨，铅180万吨，银5.8亿盎司，金300万盎司，钼32万吨，钴6.9万吨；拥有矿石储量共965万吨，其中铜630万吨，锌269万吨，铅50万吨，银1.5亿盎司，金100万盎司，钼12万吨，钴3.7万吨。
　　公司旗下主力矿山，Las Bambas矿山持续释放地下勘探潜力，为公司带来主要矿产资源量增量。Las Bambas矿山过去四年一直对Ferrobamba矿坑深部进行勘探钻探，勘探延伸了Ferrobamba矿床，并2024年首次报告了其地下开采潜力。Ferrobamba矿坑深部的勘探使得矿产资源量增加了250万吨铜、310万盎司银、13万吨钼及37万盎司黄金。
　　▌主力铜矿Las Bambas各项经营指标向好，带动公司铜总产量大幅回升
　　2024年Las Bambas合营公司总收入占比约占公司总收入的66%，EBITDA占比约占公司总EBITDA的78%。其债务从70亿美元减少到2024年的9亿美元，提前六年完成原先的偿债计划，未来财务压力减小，释放更多的净利润弹性。2025年指引在36万吨到40万吨之间，高于以往五年各年度的产量。
　　Las Bambas矿山社区管理模式持续优化。2023年启动“邦巴斯之心”计划，将更广泛的社区纳入Las Bambas项目价值链。社区性企业直接参与部分矿山运输服务，加深与社区的利益绑定。
　　采选环节同步发力，矿山运营指标优化。近几个季度矿石品位有所提升，主要原因为Chalcobamba矿坑开发顺利，并且已实现矿石稳定供应，2024年第四季度铜入选品位提升至0.92%。在勘探区域，Chalcobamba矿坑上部品位高的区域较多，Ferrobamba矿坑下部品位高的区域也较多，未来能持续供应优质的高品位原矿。同时，选矿环节也有进展，2022年底投产的3号球磨机也助力了选矿量的增长和回收率的上升。
　　▌Khoemacau与Kinsevere两铜矿扩产爬坡中，铜矿仍有增产空间
　　Khoemacau为2024年新并购矿山，远期规划产能13万金属吨铜精矿。矿山正计划分阶段稳步提升其产量，第一阶段，矿山计划利用现有选矿厂于2026年至2027年间将铜的年产量提升至6万吨。矿山将利用现有年处理量365万吨的选厂，通过增加采矿工作面和提高运营灵活性，重点开拓较高品位矿段。第二阶段，公司计划于2028年再新建一座年处理量为450万吨的选厂，开发扩建矿床，将矿山的产能扩大到每年13万吨铜精矿含铜。
　　刚果金Kinsevere铜钴矿扩产进展顺利。经过近30个月的建设，硫化矿选矿系统于2024年7月29日建成投产，焙烧制酸系统于9月15日夜成功点火并生产出铜钴焙砂和硫酸，9月20日开启硫化铜生产。扩建项目可以使Kinsevere项目寿命延长至2035年，同时铜产能可以达到8万吨。
　　▌盈利预测
　　预测公司2025-2027年营业收入分别为58.38、60.88、60.88亿美元，归母净利润分别为6.85、7.45、7.68亿美元，当前股价对应PE分别为9.2、8.4、8.2倍。
　　考虑到公司各项经营指标向好，且铜价中枢上移。首次覆盖，我们给予“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　1）产量销量不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产经营风险；4）项目扩产进度超预期；5）有色金属需求不及预期等。