海外策略研究：《从产能周期视角看“反内卷”》2025-07-24
　　已有产能利用水平：首先，我们测算行业产能利用率的基本思路是从柯布道格拉斯生产函数出发，测算单个企业在给定资本、人力要素情况下，实际产出与潜在最大产出的比值。其次，我们再根据每一时期个股在行业内的市场份额为权重，进一步加总得到行业产能利用率，并根据历史行业成分变动进行调整。最后，我们进一步用HP滤波法，提取行业产能利用率运行的长期趋势和短期波动项。截至25Q1，多数具体各行业产能利用水平处在历史低位，仅家电、电子行业产能利用率在高位上行。
　　潜在增量产能水平：行业在未来一段时间内产能的边际变动同样会影响产能利用率的走势，尤其是会影响拐点出现的时刻。我们分别从扩产意愿和能力两个维度来测算特定行业的潜在新增产能高低：扩产意愿方面，我们以行业capex/折旧摊销的历史分位水平来衡量意愿大小，当一个行业购买、维护长期资产的开支远大于资产随时间减少的折旧，这可能表明行业内的企业正在积极投资用于扩产，截至25Q1，大多数行业的扩产意愿处在历史低位水平，仅公用事业、煤炭、有色行业相对较强；扩产能力方面，其主要取决于行业内企业当前的现金储备，以及现金流状况，目前多数一级行业扩产能力处在历史中高水平。
　　历史上不同行业产能如何出清：①新兴行业：出清信号是现金能力且扩产意愿降至低位。回顾11-15年光伏产能过剩，其在12年经历了产能利用率的快速下行，于13Q1达到阶段性低点，此后在低位震荡两年左右，直至14Q2其现金能力和扩产意愿均降至0%后，行业过剩压力才得到较大缓解。②传统行业：出清信号是现金能力改善。回顾上一轮产能过剩中较为典型的钢铁、煤炭行业，两者均经历了漫长的潜在增量产能下降过程，在这一过程中两者产能利用率先降后升，因此在产能运行轨迹上总体呈现“V”字形。在临近产能利用率拐点时，行业的现金能力会率先自底部回升。
　　如何看本轮产能出清轨迹：借鉴上一轮不同行业出清经验，进一步讨论这一轮产能出清如何演绎。新能源方面，当前锂电、光伏产能利用率已至前低，其中锂电的潜在增量产能和产能利用率较光伏更早回落。目前两者的扩产意愿已接近10年以来0%分位、但现金能力仍在历史中位水平附近，后续行业或延续当前产能利用率较低水平波折运行。传统行业方面，这一轮上游资源品行业并未面临类似上一轮的供给严重过剩的困局，截至25Q1，当前钢铁、煤炭等传统行业的产能利用率均已接近19年低点，其中基础化工、钢铁已出现趋势性的现金能力改善的信号。
　　风险提示：产能数据为测算数据。