经历了二季度的风险偏好改善，全球股市快速反弹，美股、德股均创下历史新高。进入三季度，目前风险资产的情绪和估值均处于高位，市场关注是否会重蹈过去2年夏天的覆辙，出现显著回撤。除了美元外，当前美股估值较过去2年同期更高，美债利率水平与过去2年同期水平接近，我们回顾了过去2023年和2024年风险资产回调的过程，并且梳理了2025年夏天市场看得见和看不见的风险，为市场提供一定线索。
　　 4月以来全球市场反弹主要反映特朗普TACO后的预期修复：拆分4月以来全球股市的涨跌幅，PE估值回升贡献为主，其中ERP的下行（风险偏好改善）是核心，EPS也同样上修。反映了随着特朗普关税不确定性下降，二季度市场更多以预期修复为主。而这个阶段市场对基本面定价较弱，美联储议息会议，经济数据日的资产价格波动率明显更低。目前关税带来的负面影响尚未完全体现，验证时间点还在被不断推后。而随着美国财政落地、国会休会，未来基本面的微观验证重要性将提升。
　　 2023年夏季波动：美债流动性冲击。2023年三季度美债发行规模超预期，通胀担忧仍在反复，利率大幅上行导致风险资产承压。2023年8月初，在美国财政部季度再融资计划出炉后，发债规模较此前市场预期更大，随即惠誉下调美债评级，并且预测2023、2024、2025年美国财政赤字率将逐步走高。经济增长叠加地缘冲突，油价一路上涨突破80美元，8月17日联储议息会议表达了对通胀上行的担忧，叙事上形成了财政扩张刺激经济增长的同时，美联储鹰派支撑利率的上行。产业方面，全球股市尚在AI产业初期，除了AI算力外，其他均未体现出强有力的业绩，因此利率的上行对于科技股估值形成较大打击。直到2023年10月底，财政部再融资计划中表达了对美债利率飙升背后发债供需的担忧，并且表示将发债久期缩短，10Y美债利率从4.9%的高点开始流畅下行，全球股市见底反弹。本轮回调期间，利率上行，美元走强，中美股市较为同步，上证综指（-8.3%）>标普500（-10.3%）>恒生科技（-16.3%）。
　　 2024年夏季波动：衰退交易+套息交易逆转。7月美国失业率跳升导致“萨姆规则”被触发，全球衰退预期升温，日元套息交易逆转导致流动性冲击。基于23年的高基数，美国通胀整体趋于下行，同时大选年财政发力空间有限，潜在的经济衰退压力成为市场的主要矛盾。1）7月11日美国CPI超预期回落，美债收益率开始加速下行，主导美日利差收窄驱动日元走势出现拐点；2）7月31日日本央行超预期加息，美日利差继续收窄；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消费股走弱）引发全球风险资产下跌触发套息交易逆转，进一步触发日元的升值，风险资产面临流动性冲击。从市场风偏企稳的信号来看，市场避险情绪得以稳定的核心是美日央行的及时应对（9月降息25bp以上的概率为100%），以及美国经济衰退交易不再强化（8月初美国非制造业PMI超预期）。产业层面，AI应用收入符合预期，传统业务放缓，新增capex对利润率的影响显现。本轮回调期间，利率下行，美元走弱，中美股市较为同步，上证综指（-3.8%）>恒生科技（-4.4%）>标普500（-5.5%）。
　　相比于2023年和2024年，2025年经济增长问题全球来看都不新鲜，分子端下行冲击或是buy the dip机会。不过，结合当前市场环境，无风险利率和风险偏好的风险或更加值得关注。我们认为下半年全球风险资产面临三大潜在风险扰动：1）风险1：被暂时忽视的关税影响在微观财报以及未来通胀数据中具象化：三季度基于基数原因美国通胀水平将回升，关税政策不断延后，担忧消除时间也被推后，叠加就业市场供需两弱，风险资产进一步上行的难度在显著增加；另外，7月中旬启动的美股二季报中，最值得关注的应该是美国消费、工业类公司如何承担已经发生的关税成本，以及在现有关税预期下未来投资和需求指引。2）风险2：政府难以摆脱财政依赖导致的利率风险可能反复：逆全球化在特朗普上台后得到加强，全球合作模式被打破降低生产效率，倒逼各国对内发展更加依赖于财政扩张。美国通过大而美法案，财政赤字率进一步走高。日本7.20的参议院选举结果同样强化财政扩张预期，美日长债收益率维持高位。不过吸取2023年经验，美国财政部当前以“外债换内债，长债换短债”的思路发债，一定程度上缓解了短期美债需求矛盾，流动性冲击或可控。但是长期来看，债务真正的解决需通过生产率的提高或持续性的通胀来化解，而近期货币端特朗普干预美联储独立性已经逐步从预期走向现实（历史上1960s美联储配合财政部鸽派使得1970s通胀压力增加），这或导致期限溢价推升长端利率中枢从而影响风险资产估值；3）风险3：特朗普政策在“MAGA”和“建制派”之间摇摆：特朗普执政思路从一季度的MAGA（注重财政不平衡问题，退出地缘干扰）到二季度倾向建制派（注重资本市场稳定，外交回归常态）。当前特朗普支持率降至年内新低，如果三季度特朗普调整思路重回MAGA，那么可能与目前市场十分相信“TACO”的情形产生预期差，这将对现有经济和贸易体系