2024年10年期国债ETF创下8.9%的全年收益，势头强劲，然而2025年以来，先是遇到Q1接近2.2%的最大回撤，尽管后面修复回撤，但是近期权益市场和商品市场上涨引发了市场对后续债市的担忧。本文将从资产赔率、宏观胜率、短期趋势和交易拥挤度四个视角评估10Y利率债的配置价值，结论是清晰的，当前长债属于“极低赔率-中性胜率-弱趋势-高拥挤”品种，潜在风险大于机会，建议投资者提防长债的风险。
　　①十债赔率已经处于历史极低水平。在专题报告《利率曲线的政策定价与久期择时策略》中，基于“利率预测模型+蒙特卡洛模拟”可以对任意期限的国债持有一年的预期收益进行量化预测，截至7月18日，10Y-1Y未来一年预期收益差为-3.2%，处于2011年以来的绝对低位，表明当前投资10Y利率债赔率极低。
　　②低赔率并非无法接受，但是需要有高胜率支撑。事实上市场经常是有效的，资产往往就是在“低赔率-高胜率”和“高赔率-低胜率”两种状态中流转，比如2024年债券便处于“低赔率-高胜率”状态，并不影响其优异的表现，低赔率并非无法接受，但是需要有高胜率支撑。近期中长贷同比见底回升、PMI超预期上行以及中国主权CDS持续下行等信号隐含了较强的经济韧性，最新债券胜率已经降至0%，长债胜率优势已明显减弱。
　　③短期动量模型不看好长债。赔率-胜率框架更适用于季度层面的判断，但近几年固收投资者更关心的是短期（1个月）的涨跌能否进行预测。在专题报告《利率曲线的政策定价与久期择时策略》中我们总结了利率短期运行的三个基本特征：围绕利率中枢的均值回复、1个月的短期动量和12个月的长期动量，并基于此构建了月度利率预测模型。当前模型认为未来一个月10Y国债将有一定的回调压力，模型建议配置1Y国债进行防御。
　　④交易热度监控：换手率和成交占比。使用长债换手率（10年以上国债成交额/余额）与成交占比（10年以上国债成交额/所有国债成交额）刻画其交易热度，从历史来看长债见顶回落前交易热度通常攀升至高点。近期两项指标持续上行，当前长债换手率位于1.0倍标准差，长债成交占比位于2.2倍标准差，交易拥挤度明显提升，需要警惕后续的交易拥挤风险。
　　风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。