核心观点
　　字节大模型（LLM和多模态）实力领先，剑指长期AGI研究。根据ArtificialAnalysis，字节自研语言大模型能力处于国内一梯队，多模态方面文生图Seedream3.0、视频生成Seedance1.0均处于全球TOP排位，语音模型也较为亮眼。我们认为，研发团队高人才密度和内部赛马机制，是字节在后发情况下快速突破的重要原因。25年变化在于，字节AI战略明确布局更为长期、前沿的AGI研究，核心聚焦基础模型能力向前沿范式推进和持续领先。
　　业务优先研发加码、集团财务雄厚，使字节AI战略长期定力足和确定性高。区别于市场，报告重点从集团组织架构（以及25年研发团队变化）、财务实力双维度探讨字节AI基模战略的持续性及坚定度。具体而言：1）组织架构上AI业务负责人直接汇报梁汝波，业务优先级和重要性高；25年研发团队明显变化，2月引入前GoogleDeepmind研究副总裁、Google Fellow吴永辉博士担任大模型团队Seed基础研究负责人，重视Seed Edge长期研究，并配套以长周期的考核、架构扁平化等保障创新创业氛围；2)财务实力上，24年字节实现收入1550亿美元，如果假设24年EBITDA利润率较23年稳定，则24年字节EBITDA或达520亿美元，领先第二名腾讯46%。字节为互联网流量第一大且优质平台，其商业化强持续性将为其AI战略提供充足弹药。在长期AGI研究定力下，25年集团资本开支1500亿（yoy+88%，BBAT里为TOP1），领先第二位阿里近50%。
　　全球产业需求乐观向上，字节AI普惠加速缩窄国内外发展周期。市场担心国内需求不足，2个视角我们更乐观，相信字节投入力度将带来自身和行业发展。视角1：行业层面虽没新的AI超级应用出现，但以tokens消耗来观测国内产业需求持续高增。国内以字节为例，25年5月日均tokens使用为16.4万亿，为去年同期137倍；海外Google 25年4月日均tokens使用为16万亿，为去年同期49倍。视角2：海外三大云厂商Capex从23Q2起连续7个季度保持绝对额环比增长+23Q3起云收入连续7个季度保持20%左右增长，验证产业的强逻辑，我们认为海内外产业发展有1年多时间差，但趋势不变，字节投入定力以及AI全力普惠将带动公司及国内AI产业加速发展。模型成本降价大趋势也能加速产业需求繁荣，对比国内、海外在“降价能力”上存在差异，核心是付费习惯差异。海外有针对C端用户的订阅收费，更有降价空间；国内降价则更依赖厂商主动的工程创新，其中字节是降价的推动者，历次配合新模型发布主动进行创新定价，带动市场发展。
　　 AI塑造云厂商竞争新格局，字节火山云有望受益于底模性能实现高增。字节在AI时代凭借下游AI模型和服务反哺上游云增长，卡位AI云。根据IDC数据，24H2火山引擎在GenAIIaaS的份额近15%，仅次于阿里巴巴的24.5%。24年火山引擎营收为125亿元，25年目标为翻倍增长。
　　投资建议与投资标的
　　我们认为国内AI需求今年正在加速拓展，判断AI周期分三阶段：算力/云→ToB垂类应用→C端应用场景，目前在第一阶段及第二阶段持续加强环节，建议增加港股互联网板块配置，核心推荐两条逻辑：（1）AI产业底层架构领先者，关注云消费弹性明显+基模实力领先+算法具备优势的阿里巴巴-W(09988，买入)；底模能力一梯队、加码长期AGI研究的字节跳动(未上市)；卡位社交场景，具备数据+应用生态优势的腾讯控股(00700，买入)；（2）从火山引擎tokens调用看，AI工具、视觉理解等驱动tokens调用高增，且行业降价趋势下看好应用场景繁荣，建议关注ToB垂类AI应用，用户增长和商业化同期启动，关注多模态视频生成赛道的快手-W(01024，买入)；深耕AI图像赛道的美图公司(01357，未评级)；AI法律赛道的百度集团-SW(09888，买入)；AI招聘赛道的BOSS直聘-W(02076，买入)、北森控股(09669，未评级)、同道猎聘(06100，未评级)等。
　　风险提示 AI技术迭代不及预期、AI应用落地不及预期、AI商业模式不确定性风险