本报告导读：
　　参考海外GMRA回购，此次债券回购质押券“取消冻结”的细则还待明确，对债市可能有三点影响。
　　投资要点：
　　央行在近日发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定(征求意见稿)》，根据起草说明，“便于公开市场买卖国债等货币政策操作”和“促进债券市场高水平对外开放”或是取消质押券冻结的核心原因。
　　目前国际主流的债券回购交易框架为GMRA回购，该框架与国内现行的质押式回购和买断式回购均有区别：（1）从回购债券所有权变化和违约处置来看：海外GMRA回购债券在交易达成日即发生所有权转移，逆回购方（资金融出方）具备对质押券的处分权。债券的经济利益仍归融资方所有。国内现行的质押式逆回购中，如果正回购方违约，逆回购方并不拥有直接处分权，需通过拍卖、协议折价或变卖等方式实现担保回收。（2）在质押券交易期间的使用安排上：在海外GMRA回购框架下，逆回购方可对回购债券进行再质押、出借或卖出。而在国内质押式回购中，质押券在交易达成后即被冻结托管，质押券的使用权在整个回购期间被锁定。（3）在回购债券票息的归属上：国内质押式回购与GMRA回购相似，回购期间所产生的债券票息收益均归正回购方所有。国内买断式回购期间债券的票息归属逆回购方所有。（4）在回购交易存续期间的风险管理上：海外GMRA回购包含了以押品折扣、每日盯市和保证金调整为核心的风险控制机制。对比来看，质押券不再“冻结”后的新质押式逆回购有可能更接近国外主流的GMRA回购。即仍是以债券为担保的融资安排，通过形式上的买卖实现风险隔离以及对回购债券的再使用，但实质上受回购协议约束，核心逻辑仍是担保融资。
　　拆解质押式回购和OMO占用的质押券：（1）国内质押式回购可能涉及债券量超10万亿：银行间质押式回购余额约为11.4万亿。假设加权平均折算率在90%，质押式回购涉及的质押券市值约为12.5万亿以上，占银行间债券托管余额的7.7%。（2）大行融出的质押式回购涉及的债券量或超4.5万亿：基于政策稳健过渡的考量，对债券回购中质押券的取消冻结可能从大行试点。当前大行质押式回购中逆回购余额约4.4万亿。假设质押券全为利率债且平均折算率在95%-100%，则大行“取消冻结”涉及质押券规模约4.5万亿，约占全市场利率债余额的3.8%。（3）央行OMO“取消冻结”可能涉及的债券量约为1.8万亿：截至7月18日，OMO余额为17,268亿。与大行相同假设下，央行OMO“取消冻结”涉及的质押券规模在1.8万亿左右。截至6月末，买断式逆回购余额46,000亿，国债净买入余额1万亿，对比来看，OMO“取消冻结”涉及的质押券规模不低。
　　目前该《决定》仍然处于征求意见期，关于质押券“取消冻结”虽然还有很多细则未明确，但有三点对债市的影响可能性较高。（1）取消质押券冻结或能大幅提升央行国债买卖操作的便利性，但这或并不意味着强势行情重启，反而可能意味着央行对债市的调控能力将加强。（2）考虑到2024年以来对利率风险的防控机制愈加完善，各类配套套利策略空间不一定很大，反而市场短期内增加了债券供给，质押券“取消冻结”后债市受到的影响应该是偏中性的，甚至短期应该持偏谨慎态度。（3）取消质押券冻结后，新的质押式逆回购或更接近海外GMRA回购，有望便利债券市场的高水平开放。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。