本报告导读：
　　长端合约（T/TL）价差倒挂后回正，反映预期与现实再统一，投机力量减弱；短端合约（TS/TF）倒挂呈现常态化，宜聚焦基差套利与IRR正套机会。
　　投资要点：
　　从理论定价看，国债期货跨期价包括CTD券价差与基差之差两部分，其中后者可拆分为持有收益差和净基差之差，具体而言：①CTD券净价之差：近远月合约最便宜可交割券（CTD券）的净价差异，受可交割券范围切换影响，通常与行情无关。②持有收益差：反映资金成本与票息差的持有收益差异，主要受资金利率预期驱动；③净基差之差：衡量两合约交割期权价值差异，实际交易中主要由市场情绪和行情预期主导。净基差是扣除持有收益后的基差剩余部分，反映的是交割期权的价值。
　　长端国债期货合约（T、TL）跨期价差回正说明什么？2023年以来，长端国债期货跨期价差基本为正值，但这一情况在2024年末至2025年初发生了变化，T、TL合约跨期价差两次走向深度倒挂，其中2024年11月中旬主因主力合约切换在即，多头力量集中体现在远月合约，而2025年2月则是由于“谨慎”现实与“乐观”预期的共存。但2509合约成为主力合约以来，国债期货跨期价差由深度倒挂回归正值，其背后反映出市场预期与交易现实重回一致。
　　与长端合约（T/TL）不同，2023年以来短端国债期货（TS/TF）的跨期价差倒挂的现象则较为常见，其背后主要是持有收益中枢的下移与流动性预期的相对乐观。整体而言，对于短端国债期货跨期价差的倒挂，其蕴含的预期信息相对较少，因此我们更建议聚焦其中的套利机会，一是当跨期价差较低或近月合约基差明显高于远月合约时，考虑参与做阔跨期价差的博弈；二是当远月合约IRR显著高于资金成本时，参与正套策略博弈套利收益。回到当下，考虑到目前TS跨期价差已处高位，进一步上行空间有限，我们建议TS合约跨期价差套利博弈兼顾波动与趋势，若债市延续震荡，短期参与价值不高；但若市场“横久必变”出现方向性行情，跨期价差可能回落，届时可择机参与。
　　此外，复盘历史可以看到2020年至2024年之间，跨期价差与债市走势之间的关系出现了从正相关到负相关的转换，其背后是国债期货从情绪主导转向理论定价，具体而言：①2020年-2022年：跨期价差与债市情绪之间的正向关系较为明显，背后是流动性在主力合约上的集中。②2023-2024年：跨期价差与债市情绪之间转为负相关，主因市场成熟度提升带动流动性分布优化，叠加较强的债牛预期。回到当下，我们认为随着投机资金的边际减弱与国债期货市场成熟度的不断加深，跨期价差与债市情绪负相关性关系将得到延续，这也与其理论定价是相符的。
　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。