2025年7月19日雅鲁藏布江下游水电工程项目（以下简称雅江下游项目）开工仪式举行。雅江下游项目预计装机容量>6000万千瓦、年发电量约3000亿千瓦时，约为三峡工程的3倍（2250万千瓦/882亿千瓦时）；总投资为三峡工程的5倍(1.2万亿元V.S.2100亿元)。我们看好雅江下游项目将带动两大投资机遇：1）水电设备方面，预计带动约720亿元新增订单，利好哈尔滨电气、东方电气等发电设备龙头；2）输变电设备方面，雅江下游项目以外送为主的电力消纳需求推动特、超高压直流线路建设，设备投资或达500亿元，利好国电南瑞、中国西电、平高电气、许继电气等电网设备龙头。
　　三峡工程炼成“国之重器”，哈电东电蓄势雅江新机遇
　　雅江下游项目启动，预计总装机容量超过6000万千瓦，有望为哈电、东电带来百亿级订单机遇。作为传统电源设备龙头，哈电、东电已完成水轮机组技术引进、吸收与高度国产化。回顾三峡工程，哈电、东电通过“技术引进+合作分包”参与左岸机组建设；即外资VGS联营体（福伊特、通用电气、西门子）和ALSTOM联营体（阿尔斯通、ABB）分别中标左岸6/8台机组，东电、哈电则承担分包商职能。哈电、东电通过设备分包制造积累经验，2003-2004年与外资同台竞标。随雅江下游项目全面启动，具备技术积淀和产能优势的哈电、东电有望再次担当主力，承接新一轮水电设备需求增长。
　　雅江项目长周期招标潮起，打开水电设备营收上行空间
　　雅江下游项目有望于2028年起释放新增订单，与2025-27年煤电收入高峰实现平稳衔接，缓解市场对后续订单断档的担忧。雅江下游项目建设周期预计超10年，或在2035-40年投产。1）时间线方面：参考三峡、乌东德、白鹤滩等大型水电项目，项目开工后第2-3年启动设备招标，第3-4年确认订单，订单从确认到交付3-5年；我们预计雅江下游项目或在2028-29年带来新增订单高峰，此后陆续兑现为营收。2）价值量方面：按水轮机招标价中位数1200元/kW（800-1400元/kW）估算，雅江下游项目或实现720亿元新增订单，2031-35年或带来年均144亿元的额外营收，为2024年哈电、东电水电营收之和（哈电、东电43/30亿元）的2倍。此外，雅江下游项目采用径流式设计，依托超2000米天然落差发电，叠加流域人口稀少，移民成本低（径流式项目移民安置占总费用通常<10%，对比三峡>40%），设备采购占比或有所提升。目前哈电、东电水电业务正从常规水电向抽蓄转型，以配合国家2025/2030年62/120GW抽蓄装机目标。雅江下游项目作为常规水电超级工程，有望成为2030年后抽蓄外的新增长引擎。
　　外送消纳为主，特、超高压设备需求有望得到带动
　　雅鲁藏布江下游水电工程电力将以外送消纳为主，西南水电资源丰富，西北、西南电网的发电量远大于用电量，2023年比值分别达到125%、111%，当地无法完全消纳。雅江水电工程位于西藏林芝市，大容量、远距离输送要求下我们预计该工程特、超高压直流输电线路配套建设需求较多，相关电网设备需求有望得到带动。通过我们梳理，一般配套的特高压工程完工时间会领先水电站投运时间0.5~2年左右，而特高压直流工程核准到开工的时间均值为3个月，开工到投运的均值为25个月。据此推算，假设水电工程的建设周期为10年，部分特高压项目可能会于“十五五”期间开展可研、核准工作，“十六五”会进入主要建设期并实现企业业绩兑现。单条特高压直流的输送容量在8-12GW，我们预测雅江水电工程的配套特高压直流建设需求在5条以上，柔性直流或为主要的技术路线。参照甘肃-浙江线路，我们假设单条柔直设备投资额在100亿元，那么整体设备投资额在500亿元左右。看好国电南瑞、中国西电、平高电气、许继电气等特高压设备龙头充分受益。
　　风险提示：工程建设不及预期、招标市场竞争加剧、招标成交价低于预期等。