事件：长城汽车发布2025年半年度业绩快报，2025年上半年公司预计实现营业收入923亿元、同比+1.03%，实现归母净利润63.4亿元、同比10.2%，扣非净利润35.8亿元、同比-36.4%。
　　新车周期下，量增带动Q2收入增长。
　　2025Q2公司实现营业收入523.5亿元、同比+7.8%、环比+30.8%，我们预计同环比增长主要来自新车上市带动及海外销量持续改善：
　　1）2025Q2公司实现整体销量31.3万台、同比+10.1%、环比+21.9%；2025款坦克300燃油版及坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、全新高山等新车贡献显著增量；
　　2）2025Q2单车ASP达到16.7万元、同比-2.1%、同比+7.3%。
　　费用增加及销售结构变化影响下，Q2利润小幅下滑。
　　2025Q2公司实现归母净利润45.9亿元、同比+19.1%、环比+161.9%，实现扣非净利润21.1亿元、同比-30.1%。由于2025Q1非经常损益受到报废税返还延迟确认影响，我们还原Q1递延确认的报废税，根据估算Q2预计实现归母净利润约37亿元，环比+39%、与去年同期38.5亿元相比小幅下滑，Q2单车利润1.18万元、同比-13%、环比+14%，利润同比下滑我们认为主要系：
　　1）费用增加：公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动；
　　2）销售结构变化：2025Q2坦克品牌内销4.9万台、同比-11.3%，去年同期坦克高基数主要系坦克300大订单集中交付以及坦克700处于上市初期集中交付等。
　　展望：全面变革初见成效，进入成长新阶段。
　　1）主流市场新车周期开启，有望迎来销量向上拐点。公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，全新蓝山、高山等已取得初步成功，后续仍有哈弗、魏牌多款新车即将上市，公司国内主流新能源市场销量有望迎来向上拐点；
　　2）泛越野市场空间大，Hi4Z有望“再造坦克”。Hi4Z技术相较Hi4T具备续航更长、动力更强、油耗更低、平顺性更好等特点，坦克500Hi4Z、400 Hi4Z等产品有望拓宽目标群体、加速渗透城市SUV市场，贡献显著利润弹性；
　　3）品类齐全、技术储备丰富，出口潜力大。公司品类（皮卡、坦克）、动力类型（HEV、柴油等）储备丰富，产品力强，预计随着后续新车型以及各种动力类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。
　　投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3、174.0、209.6亿元，对应当前市值PE分别为13.4、10.8和9.0倍。维持6个月目标价32.79元/股，对应2025年20倍市盈率。
　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。