本报告导读：
　　关税上半场虎头蛇尾，实际税率提升远低于理论值，因此基本面影响也有限；下半场关税措施的“漏洞”或被填补，对经济的影响也将更加清晰。
　　投资要点：
　　关税措施：高开低走。4月7日以前美国在关税方面不断加码升温，在4月9日后开始逐渐降温。这导致市场形成TACO的认识。
　　关税收入：增长远不及预期。1-5月海关实际关税税率的增幅6.5%远不及理论值14.5%，因此关税增收实际上也远不及预期:
　　一是中国通过转口、抢运的方式，降低了在美国进口中来自中国高关税产品的比重；
　　二是对墨西哥、加拿大25%的芬太尼关税在实操中几乎没有生效。
　　三是可能出现产品层面的调整。税率提升越高的产品总体进口的比重下降更多。
　　关税的经济影响：为何低于预期？
　　中国的出口出现量稳价增，后续将温和回落。一方面,转口抢运降低了中国出口产品总体收到的税率，降低了关税对出口的负面影响;另一方面,来自非美非转口地的增量订单也是关键，这也保证了在可能的透支效应与转口趋严背景下出口增速回落时的韧性。
　　美国通胀在关税下依旧维持较低水平，同样一方面是产品实际税率提升幅度低于理论值；另一方面，从消费品实际税率变化的角度看，汽车市场需求较弱和油价的扰动也对通胀形成压制，家庭耐用品等产品价格则有较为明显的反映。
　　关税下半场：若特朗普有进一步增加关税收入的意愿，考虑到已经宣布的“转口税”和威胁加征加墨关税，正好切中关税实际税率难以提升的要害。则无论是后续实际关税税率提升幅度，还是关税带来的经济影响，都可能超预期。要重视过度TACO交易的风险。
　　风险提示：美国经济超预期走弱对关税措施的反向扰动。