主要观点
　　上半年城投债市场运行五大特点
　　1、发行规模创近三年新低，境内外城投债净融资均为负：发行规模2.77万亿元，同比下降12.15%；净融出1200.04亿元，仅省级、AAA级城投净融入。其中3-6月连续四个月净融出，为历史上持续时间最长、年内发生时间最早的净融出。境外债发行规模同比下降12.29%、净融出344.84亿元；河南、山东等地高价发行了用于补流的“364城投债”，反映相关主体资金紧张、境内融资受限。
　　2、发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小：加权平均发行利率2.40%，同比下降0.41个百分点；区县级主体利率降幅小，AA-级主体不降反升，整体看弱资质主体降幅不及较强主体，一是此前发行利率已大幅压降，继续降低空间不足；二是市场对发债主体的信用瑕疵更为敏感，对弱资质主体发债会要求更高的风险溢价；三是AA-级主体的城投债仅发行3只，个体因素影响大。
　　3、发行长期化、借新还旧依赖加深：受“一揽子化债”下城投债市场情绪积极、结构性资产荒持续以及低利率环境影响，城投债加权平均期限同比延长0.24年至3.89年，私募债占比升至首位；广义借新还旧比例达到97.57%，狭义比例达到94.13%，均进一步高位抬升。
　　4、交易收缩、利差环比压缩：受化债推进下新增供给收缩影响，上半年城投债交易规模同比大幅下降近15%，交易利差较2024年末进一步压缩。
　　5、重点、非重点区域城投债均净融出，非重点区域净融出程度更深：重点省份合计净融资-363.08亿元，均值-30.26亿元；非重点省份合计净融资836.96亿元，均值-44.05亿元，净融出程度更深。13省借新还旧比例达100%，其中10省为重点省份，吉渝2个重点省份新增了项目建设类城投债。
　　信用情况：城投信用风险略有收敛，信用级别以上调为主
　　根据公开信息的不完全统计，上半年河南、山东、陕西各发生1起城投非标违约事件，均为信托产品；商票逾期次数同比下降、山东逾期较多。级别调整以上调为主，仅云南、贵州下调。异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发。
　　发行预测：7-12月发行规模约2.4万亿，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级或继续上移
　　随着“3号指引”“协会政府出函新规”等融资政策全面执行，未来弱资质主体发债难度或进一步加大，我们预计7-12月可能还会出现城投债净融资规模单月为负的情况，下半年合计净融出规模约1000-1500亿元。考虑到目前存续城投债中约1.85万亿元年内将到期，另有约1.04万亿元将进入回售期，整体再融资需求仍较高，预计7-12月城投债发行规模在2.34万亿元至2.50万亿元之间。发行结构方面，多项新规下新增融资审批要求高、发行难度大，近期交易所表示不支持城投企业发行科创债，新增空间进一步被收窄，预计城投债借新还旧比例将保持高位、融资主体层级继续上移。
　　后续关注
　　1、当前城投融资政策偏严，难以真正实现化债与发展的平衡，需侧重于从保障融资循环和经济发展的角度考虑问题，持续关注和回应地方合理投融资需求，优化融资政策、支持打开投资新空间。今年以来多项融资新规有利于引导城投“真转型”，但也在一定程度上加大了城投可持续融资的难度和不确定性，还可能导致部分产业类国企融资难度加大、进程变慢。政策执行“层层加码”问题依然存在，融资渠道过度收紧易导致城投企业陷入流动性困境、阻碍业务发展。后续需以“促发展”为主线优化融资政策安排，如动态细化“名单制管理”，推动更多“统借统还”实践落地，适度放宽“政府出函”要求，适当放开科创、绿色、乡村振兴等重要领域项目融资限制等。
　　2、“一揽子化债”取得积极成效，但城投企业仍面临较重的债务到期滚续、利息偿付、政府拖欠款占用压力，且地方财政承压背景下城投企业难以“独善其身”，拖底拿地等“输血”行为仍存，尾部风险可能继续释放。当前城投有息债务规模超60万亿，大量经营性债务、利息压力仍然突出；政府拖欠款问题也较严重，尽管财政部已安排了一定地方债务限额支持清理拖欠企业账款，但在当前房地产市场下行、地方收支承压背景下，仍然依赖政策端予以更多支持。此外，调研发现部分区域城投企业在获取化债资金、专项债收储资金或政府回款后，不乏再度举债并通过托底拿地、购买政府资产、缴税等方式向地方政府“输血”现象，城投企业实际获益有限。后续来看，建议加快债务置换节奏、提前使用下一年额度，适当将部分经营性债务、利息以及政府拖欠款纳入置换范围，并积极通过土地收储专项债、与房企联营开发等措施盘活、消纳存量土地资产，缓释流动性压力。
　　3、“十五五”时期将对我国经济的转型和调整提出新要求，此背景下城投行业也将迎来发展新机遇和新挑战，但当前城投企业仍普遍面临资产流动性弱、优质资产稀缺、投资效率不高的问题，需关注“债务-资产”转化率偏低对城投企业转型发展的制约。“十五五”时期将成为城投行业的“转型攻坚期、功能重塑期、风险出清期”，城投企业需顺应地方经济发展转型的