年初以来，美国显著提高对全球关税，但关税落地存在时滞、贸易重构、库存、需求偏弱等因素导致关税对通胀传导暂不显著。往前看，我们认为，关税对通胀的传导只是被推迟，并没有消失，预计三季度开始关税将推高美国通胀，幅度可能不及此前预期，但关税对通胀传导的持续性可能超预期。由于联储认为关税带来的通胀是暂时性的，联储仍可能在9月降息。然而，往前看，移民政策的滞后影响及“大美丽”法案的宽松效应可能在4季度后与关税传导一起推高通胀水平，2026年货币政策的不确定性将上升（参见《美国“大而美”法案的近忧与远虑》，2025/7/7）。
　　一、截至2025年6月，关税对美国通胀的传导仅部分显现
　　关税落地存在时滞、贸易重构、库存、需求偏弱等因素导致关税对通胀传导暂不显著。大量研究发现，2018-2019年关税对通胀的传导充分，且速度较快，但6月通胀数据显示，关税对美国通胀传导仅部分显现。主要原因如下：
　　原因一：关税分阶段实施，且运输存在时滞，对价格产生明显影响要到5月以后。关税生效前已经离开港口的商品不会被加征关税；货物到达美国港口以后还需要经过装卸、清关、运输、配送等环节，耗时1-2周；4月5日对等关税的影响或被推迟到5月以后。
　　原因二：贸易重构等降低实际的关税负担。从加权进口关税税率来看，5月加权进口关税税率仅相比2024年底上升6.5个百分点至8.7%，背后原因是企业在美国国内采购、采用贸易重构等方式降低实际的关税负担，比如中国在美国进口中占比下降较多。
　　原因三：部分行业囤积库存，企业优先消耗已有库存，暂时避免将关税传导给消费者，特别是在关税不确定性较高的时候。
　　原因四：与2018-2019年相比，企业当前对需求的感知更加悲观，将关税向居民传导时更为谨慎。
　　二、关税向通胀的传导只是被推迟，但没有消失
　　由于关税对美国通胀传导仅部分显现，有观点认为关税由海外出口商承担，不会或者较少对美国通胀进行传导，但我们认为上述分析低估了关税对美国通胀的影响。美国经济顾问委员会（CEA）7月报告称，进口商品价格回落速度快于整体商品价格，关税不会推高通胀。但2025年以来，美国耐用品价格改变下行趋势，重新上行，背后或来自关税的影响；此外，美国进口价格指数（不包含关税影响）未明显回落，显示出口商并未大幅下调价格。
　　我们认为，关税对通胀的传导只是被推迟，并没有消失，预计三季度开始关税将推高美国通胀，通胀上行幅度可能不及此前预期，但关税对通胀传导的持续性可能超预期。纽联储调查显示，企业将关税传导至消费者所需要的时间较短，大多在3个月内，预计三季度开始通胀将在关税推升下有较为明显回升。但如前所述，企业当前对需求的评估要弱于2018-2019年，因此关税传导的幅度或不到100%，本次传导幅度或为50-60%。由于关税未来仍可能上升，且对大量中间品加征关税，关税对通胀影响的持续性可能超预期。
　　三、关税如何影响联储决策？
　　对关税推高通胀的担忧导致联储推迟降息，但联储目前仍认为关税带来的通胀是暂时性的，9月会议前如果就业市场明显走弱，仍可能启动降息。关税对经济的滞后拖累以及驱逐非法移民对就业市场的冲击意味着就业市场后续仍将进一步放缓，有助于推动联储在9月会议降息。然而，往前看，移民政策的滞后影响及“大美丽”法案的宽松效应可能在4季度后与关税传导一起推高通胀水平，2026年货币政策的不确定性或将上升。
　　风险提示：美国关税政策不确定性，关税对通胀传导不及预期。