事件描述
　　公司发布2025年半年度业绩快报，2025H1公司实现营收1168亿元（-16.1%），利润总额99亿元（-29.6%），归母净利润27亿元（-63.1%）。
　　事件评论
　　中报业绩表现低于预期，周期压力继续在后端兑现。2025年上半年公司实现营收1168亿元（-16.1%），营收同比下行主因项目结转规模下降（公司2025年竣工目标较2024年实际-22.0%）。周期压力下毛利率依旧承压，叠加营收同比下行，最终实现利润总额99亿元（-29.6%）。受交付结算项目结构等影响，上半年公司实现归母净利润27亿元（-63.1%），降幅较利润总额明显扩大，整体表现一定程度低于预期。全年展望方面，尽管2025年全年项目交付结转量预期下行，但持续上涨的销售均价有望在后端兑现，且公司已售未结资源对收入端仍有支撑；结算端毛利率或仍有压力，但随着近年获取的优质土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底；叠加资产减值体量相对平稳，推进土地置换与调规也有望改善土储质量，周期压力之下，公司未来业绩仍难免承压，但预计仍将保持一定体量。
　　销售稳居行业首位，投资拓展更加积极。受行业需求整体承压与供货节奏影响，公司2025年上半年实现销售金额1452亿元（-16.2%），面积714万平（-25.2%），均价2.03万元/平（+12.0%），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。本年度政府供地更加聚焦核心区域，公司投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，上半年拿地金额509亿元（+303.7%），面积228万平（+96.5%），均价2.23万元/平（+105.4%）；拿地面积强度31.9%（+19.8pct），金额强度35.0%（+27.8pct），拿地均价/销售均价109.8%（+49.9pct）。截至2024年末公司在手土储达6258万平，客观来说其中存在部分低效存货，但公司持续推进土地置换与调规来改善土储质量；而本年度优质地块的获取则进一步优化土储结构，助力公司在市场热度较高的上海、北京、杭州等地提升规模与市占。随着存量土储的不断盘活和优质增量的有益补充，公司资产结构有望持续优化。
　　转债定价优异彰显公司价值，龙头地位再次得以确认。公司本年度成功发行85亿元6年期可转债，首年票面利率仅2.20%，之后每年固定增加0.05%，整体利率中枢2.325%。
　　参考公司本年度发债实践，公司可转债定价优异，彰显了投资人对于其含权价值的高度认可；此外当时高达4.2X的申购倍数进一步印证了投资人对公司资产重估与龙头地位的信心。长久期转债的成功发行进一步优化了公司债务结构，如果未来成功转股则可进一步提升公司的资本实力；此外通过置换募投项目前期自筹资金，公司有更多的灵活资金应对市场变化，可以在合适的时机主动拓展优质土储，进一步巩固公司的龙头地位。
　　短期业绩表现承压，长期关注估值修复。周期压力继续在后端兑现压制短期业绩，但未来仍有望维持一定体量。优异的转债定价表明公司内在价值正逐渐受到认可，在手土储充裕且不断盘活低效库存，投拓转积极加速公司资产优化速度，公司龙头地位持续巩固，远期估值有望修复。预计2025-2027年归母净利润分别为43/43/50亿，对应PE为22.4/22.9/19.4X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。