当前原奶价格处于周期底部，活牛价格亦处于历史较低水平，24年3月以来，上游奶牛存栏去化持续推进，肉牛能繁母牛的去化影响有望持续显现，我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游牧业企业业绩改善，公司作为牧场龙头企业、有望从中受益。从原奶周期来看，我们预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对现代牧业等上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。从肉牛周期来看，25年以来，牛肉价格有所上涨，牛肉的供需剪刀差或将持续推动牛肉及活牛价格上行，提振上游牧场的出清积极性。我们看好未来肉奶周期共振，公司利润弹性有望释放，“买入”。
　　看好原奶、肉牛周期共振上行，期待上游去化提速
　　供需错配是奶价调整的核心原因：1）需求端：25Q1乳制品全渠道销售额同比-6.9%，需求端持续偏弱压制了产能去化下的原奶价格回升。当前乳制品需求仍显平淡，期待25Q3中秋/国庆双节礼赠场景对于需求的拉动作用。2）供给端：从牧业企业的盈利压力来看，此前由于原奶价格下滑，牧场的亏损面加大（尤其是饲料成本不具备采购优势的小牧场亏损相对更加严重）据中国奶业协会，25年5-6月存栏同比减少1.0/1.5万头，产能去化方向明确，我们预计在25Q3饲料集中采购&肉牛价格有望开启上行周期的背景下，上游或迎加速出清。
　　展望25年，预计存栏量将呈现同比下降
　　此前公司召开25H1业绩预告电话会议，25年以来，公司主动淘汰低产低效牛数量，成乳牛占比有所提升，预计25年存栏量将呈现同比下降，25年单产有望维持在~13吨（25H1预计突破13吨），饲料价格与其他现金成本仍有压降空间，公司有信心完成1.8元/kg的饲料采购目标，横向对比来看，公司饲料成本较小牧场有明显优势。从减值角度看，此前公司业绩预告显示，25H1乳牛公平值重估引发的减值损失预计达16.5-18.5亿元（同比增5.0-7.0亿元），公司预计25H2重估损失环比改善，主要系牛群减值损失有望减少。我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动公司卖牛收入增加，生物资产减值损失减少，利润弹性有望释放。
　　盈利预测与估值
　　我们判断乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。我们维持公司盈利预测，预计25-27年EPS -0.17/0.08/0.14元，考虑25年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司26年PE均值18x（Wind一致预期），考虑其利润弹性较大，给予26年18xPE，目标价1.58港币（前次1.14港币，对应26年13x），上调目标价系考虑可比公司PE均值提升（前次可比公司26年PE均值13x），“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本波动带来不利影响；3）消费复苏不及预期。