逆勢凸顯經營韌性，核心利潤改善超預期：2024公司實現收132.54億元，同比微降-1.5%，其中原料奶業務銷售收入達104.54億元，同比+1.9%，在行業面臨諸多挑戰的背景下，保持穩健增長實屬不易。受奶牛公允價值重估損失8.61億元及商譽減值虧損5.99億元等非現金項目的影響，公司最終錄得虧損14.69億元，若剔除非現金因素，公司核心業務表現依然強勁。經測算，公司全年核心利潤約為18.9億元，同比大幅+42%。公司全年現金EBITDA錄得29.86億元，同比+19.6%，EBITDA利潤率提升至22.5%，同比+4pct，彰顯強勁的盈利能力和運營效率的提升。
　　量增驅動對沖價格壓力，成本優勢構築護城河：2024年公司牛群規模達到49.1萬頭，其中成乳牛占比51.1%，同比提升2.6pct，益於公司持續優化牛群結構、提升飼養水準以及改善牛舍環境等措施，成乳牛年化單產同比+1.6%提升至12.8噸，全年原奶總產量達301萬噸，同比+16.1%，高基數基礎上繼續保持增長。期內社會原奶市場價格保持下跌趨勢，但公司原奶售價同比僅下跌-10.4%，優於市場平均-13.5%跌幅，顯示出其在產業鏈中的議價能力和品牌優勢。成本方面，期內公通過優化飼料配方、實施廠家直采、深化與中糧集團的協同合作等措施，公斤奶銷售成本降至2.53元，同比-13.4%，其中飼料成本降至1.95元/公斤，同比-16.7%，成功將飼料成本控制在較低水準，有效緩解奶價下跌壓力，進一步鞏固在原奶業務上的行業競爭力。
　　育種創新與飼草資源整合：2024年公司養殖綜合解決方案業務實現收入28億元，受到市場環境的影響同比-12.4%。公司主動收縮非戰略客戶訂單，聚焦高品質客戶，短期收入承壓但毛利率提升0.2pct至6.9%，為公司貢獻了穩定的利潤和現金流。飼草業務方面，公司銷量累計突破200萬噸，可控土地資源超200萬畝，為公司的飼料供應提供了有力保障。此外，公司在育種領域也取得了顯著成果，建立了通遼、商河兩個國家級核心育種場，自主培育種公牛15頭，助力國家奶牛種業振興，未來有望通過社會化服務進一步拓展業務邊界，為公司帶來新的增長點。
　　目標價1.34港元，買入評級：從行業形勢來看，2024年國內原奶產量同比2.8%，奶牛存欄收縮顯著，產能出清加速行業週期拐點臨近。政策層面，國家近來出臺一系列政策（如推廣學生飲用奶、發放消費券等）支持乳製品行業發展支撐需求韌性。此外，國際奶價的回升也為國內奶價提供了有力支撐，預計未來奶價將保持穩定或略有上升趨勢，有利於整體行業提升盈利水準。公司作為領先的規模化龍頭，2024年大規模商譽減值後，2025年輕裝上陣，未來量價彈性釋放可期。綜上，預計2025-2027年公司有望實現淨利潤1.45/3.96/7.95億元，目標價1.34港元，相當於25財年盈利預測的6倍EV/EBITDA，買入評級。
　　重要風險：1）飼料成本上漲超預期；2）奶價下滑超預期；3）行業需求不及預期。