2025上半年大类资产表现为黄金＞欧股＞港股＞铜＞多VIX＞比特币＞中证1000＞美股＞上证综指＞日经＞原油＞美元，节奏演绎“反转—反转—再反转”。一季度港股黄金领跑，美股日股比特币靠后；二季度美股日股比特币反弹领涨，恒生科技收跌，A股资产涨幅收敛。美元呈单边弱势。我们编制的大类资产轮动指数显示上半年资产以及A股行业轮动加快，尤其是一季度与5-6月，19类大类资产排名总变动名次数自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一轮反转交易的中后段，资产与行业均轮动速度加快。我们理解，“赔率”在反转交易的“前端与尾端”均扮演着重要角色。一方面，经济预期抢跑与事件性风险驱动易引发“折返”、“冲回”式反转交易，而避险与趋险资产快速沿胜率方向“超买”、“超卖”，又重新打出新一轮“反转交易”空间。另一方面，“反转交易”中后段，占优资产若继续向上突破需发酵出克服赔率有限的强增量趋势，否则“反转”深入细分领域，资产内部易呈“轮动”。
　　一季度“反转交易”聚焦四维度：“美国例外论松动、特朗普交易逆转、中美AI叙事重估与国内流动性紧平衡”。4月“反转交易”属于事件驱动，关税超预期引发全球股债金汇“多杀”，但风险极致释放后快速“冲回”。5-6月“反转交易”则进入细分品种以及板块轮动，是“胜率+赔率”的双重定价结果。日美债供需矛盾短期冲击、中东地缘风波起伏、欧洲财政扩张陆续落地、众议院通过美国“大美丽法案”等胜率因素呈现“接力、散点、脉冲”发酵，资产结合各自赔率位置进行高低切换。
　　我们分别利用19个大类资产指数日收益率与申万125个二级行业日收益率编制大类资产轮动指数、行业轮动指数，结果显示2025年以来大类资产轮动总体加快，资产日排名总变动中枢自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度与5-6月轮动速度加快，排名总变动自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。
　　国内A股行业中轮动速度呈同样规律与节奏，行业排名变动幅度在2025年上一台阶，2024年中枢为4473名，而2025年上半年中枢为5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。
　　全球大类资产的另一特征是美国股债汇相关性“扭转”，它带来美元资产同向调整风险和脆弱性。2025年以来美国共发生了四次股债汇“三杀”。我们利用DCC-GARCH模型与Copula类模型来分别考察资产间的动态相关性与尾部相关性，前者反映资产动态相关性，后者识别极端情形下资产共振概率。2022-2024股债跷跷板效应减弱（股市和利率一起走高）；美元美债整体负相关（高利率和强美元并存）；2025年新加入的一个变化是美元美债负相关性减弱（高利率弱美元并存）。我们理解，2022年的变化最初是因为加息（带动利率）和财政扩张（带动名义GDP和企业盈利）并存，这个组合在历史上很少出现；2023年“美国例外论”的叙事和全球流动性逻辑进一步强化了这一现象，即利差和资本流入进一步带动了美元指数。2025年的变化是因为财政继续扩张，继续带动企业盈利和股市；但对财政可持续性的担忧升温，美元信用受损，“美国例外论”反转，从而美债作为安全资产的意义下降、美元走弱。简言之，财政扩张红利的影响尚未逆转；但美国例外论形成的“强美元”逻辑发生了逆转。从而2025年以来三种资产尾部共振的概率显著增加。一般来说，股债汇的下行共振在新兴市场更为明显，因为主权风险溢价和信用风险溢价的弹性较高，美国资产出现这种“类新兴市场”特征可能源于“永久化关税+永久化减税”的政策框架所带来的巨大不确定性（中期展望《穿越减速带，布局新均衡：2025年中期宏观环境展望》中我们有深入阐述）。一个重要推论是在美元资产框架内，资产配置的风险分散难度上升，要随时考虑“肥尾”风险；非美资产的配置意义在这个逻辑下自然有一个上升。它可能是2025年上半年非美权益资产整体表现优异的背景之一。
　　2025年以来美国股债汇联动增强，上半年发生了四次股债汇“三杀”：
　　2025/3/3-2025/3/27，标普500跌2.67%，美元指数跌2.14%，10年美债利率上行21BP，促发因素是“滞涨”担忧+欧洲复苏。
　　2025/3/27-2025/4/11，标普500跌5.18%，美元指数跌4.35%，10年美债利率上行13BP；促发因素是关税超预期+去美元交易升温。
　　2025/4/16-2025/4/21，标普500跌2.23%，美元指数跌0.92%，10年美债利率上行13BP；促发因素是FEDPUT落空+特朗普“可能解雇鲍威尔”引发美元信用担忧。
　　2025/5/13-2025/5/21，标普500跌0.71%，美元指数跌1.37%，10年美债利率上行14BP；促发因素是穆迪下调美主权信用评级+美债拍卖遇冷。
　　前期报告《迎接新联动模式：2025年大类资产展望》中，我们指出美国股债的跷跷板特征自2020年以来有明显减弱，2022年美联储快速加息过程中，日频DCC甚至一度显示股债负相关的消失