核心要点：
　　全流程一体化服务平台，自2024年Q4业绩边际改善显著
　　公司以药物发现业务为起点，纵向一体化布局小分子CDMO业务为客户提供中间体、原料药及制剂的定制化产品服务。同时，公司充分发挥板块协同效应，将业务延伸至分析测试、生物学服务、临床CRO及SMO业务。
　　根据Wind数据，公司营收由2019年的128.72亿元增长至2023年的403.41亿元，年复合增长率（CAGR）达33.05%；2024年营收微降至392.41亿元（根据公司2024年年报，剔除特定商业化项目后同比增长5.2%）。公司归母净利润由2019年的18.55亿元增至2023年的96.07亿元，CAGR达50.86%，2024年净利润为94.50亿元，同比小幅下降1.6%，但剔除非经常性因素后盈利能力保持稳定。
　　自2024Q4业绩逐季改善：根据wind数据，虽然2024年营收微降，但2024年四季度单季实现营收115.39亿元（+6.9%）、实现归母净利润29.17亿元（+90.6%）创历史新高，2025年Q1公司实现营业收入96.55亿元（+21.0%）、实现归母净利36.72亿元（+89.1%）边际改善显著。
　　CRDMO商业模式驱动业务持续增长，TIDES业务尤其亮眼
　　根据公司年报，公司业务主要由化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）、生物学业务（WuXi Biology）三大业务构成，2024年三大业务营收分别为290.5亿元（-0.41%）、56.7亿元（-4.82%）、25.4亿元（-0.34%）营收占比分别为74.0%，14.5%，6.5%。
　　化学业务：收入290.5亿元，剔除新冠项目后同比增长11.2%。
　　TIDES业务（寡核苷酸和多肽药物）成为最大亮点：收入58.0亿元，同比激增70.1%；在手订单增长103.9%，客户数增15%，服务分子数增22%。2024年末，多肽固相合成反应釜总体积增加至41,000L，预计2025年末将进一步提升至超100,000L。
　　测试业务：收入56.7亿元，同比下滑4.82%。主要受实验室分析及药物安全性评价业务价格竞争拖累（收入降8%），但临床CRO及SMO业务逆势增长2.8%（SMO增15.4%）。
　　生物学业务：收入25.4亿元，同比持平；新分子种类收入占比超28%。
　　业务战略调整增长确定性强，对比海外公司成长空间大
　　根据公司年报，截至2024年末，公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元，同比增长47.0%。
　　根据公司年报，预计公司2025年持续经营业务收入增长10%-15%（415-430亿元）；公司于2024年末剥离亏损的美国及英国细胞治疗业务（WuXi ATU）、美国医疗器械测试业务（合计收入13.2亿元），专注CRDMO核心赛道；产能扩张：多肽固相合成反应釜体积增至4.1万升（2025年目标超10万升），支持TIDES业务持续放量。
　　对比海外龙头公司具备估值优势：根据Wind数据，对比全球主要CXO公司龙沙、三星生物制剂当前（2025年7月1日，下同） PE（TTM ）估值分别64.0X、55.8 X，而药明康德PE（TTM）仅为18.2X ,早在2021年药明康德总市值曾超越龙沙、三星生物制剂，但当前药明康德市值分别约为龙沙和三星生物制剂的55.47%、53.85%。我们判断造成中国CXO龙头公司明显偏低的主要原因是受地缘政治影响，市场担心以美国地区业务为主的药明康德等国内公司未来业务会受到负面影响。我们认为，虽然地缘政治会对CXO公司业务带来扰动，但医药产业全球化的趋势不会改变，中国CXO公司凭借工程师红利迅速崛起的产业地位不会改变。
　　投资建议
　　作为一体化的医药外包服务公司，药明康德业绩边际改善显著，对比海外CXO巨头公司估值优势明显。我们预计2025-2027年公司营收分别为419.97/481.63/547.78亿元，归母净利分别为112.72/129.15/148.66亿元，对应EPS分别为3.92/4.50/5.18元，鉴于目前公司受益于创新药产业爆发业绩确定性强，我们将评级由“增持”调整至“买入”。
　　风险提示
　　医药研发服务市场需求下降的风险；行业监管政策变化的风险；医药研发服务行业竞争加剧的风险；地缘政治及国际政策变动风险。