核心观点：
　　周四美国劳工部发布非农就业报告，6月新增就业14.7万人，高于预期的11万人，4、5月合计上修1.6万人。6月失业率小幅回落至4.1%，强于市场预期的4.3%。在前一日公布的ADP就业数据疲软后，这份亮眼的非农就业报告为美联储在7月维持利率不变提供了支撑。然而，深入分析数据细节可以发现，失业率维持低位的背后，是劳动力供需双双走弱的现实，这份报告仍然暗藏隐忧。
　　首先，劳动参与率有所下降，但按年龄划分，25-54岁壮年群体劳动参与率不降反升，年轻人的参与率下滑是主要拖累因素。其次，美国平均每周工时和薪资增速均有所放缓，平均时薪环比仅增长0.2%，不及预期。第三，从行业上看，就业增长主要由州政府及医疗保健部门驱动。6月份政府就业人数增加了7.3万人，与私营部门的7.4万人相当。其中，教育领域增加了4万人，可能反映了残余季节性的影响。第四，移民政策的收紧也导致劳动力供给减少，美国国外出生的就业人数已经连续三个月下降。
　　除了这份报告以外，结合其他就业指标如失业金人数来看，4月以来每周续请失业金人数持续上升，反映了企业招聘活动有所放缓，失业人员再就业难度增加，对劳动力的需求同样有所降温。
　　综合以上分析，我们认为，尽管6月非农数据表面强劲，但劳动参与率下降、移民政策收紧等均反映了劳动力供给走弱，而续请失业金人数、行业结构失衡等则表明劳动力需求亦不像数据所显示的强劲。本周，在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行2025年央行论坛上，美联储主席鲍威尔承认若非关税影响，美联储已继续降息。结合近期通胀数据表现温和，我们维持美联储将于9月开启降息、年内降息三次的判断。
　　风险提示：
　　关税政策变动及通胀超预期回升可能影响美联储降息节奏。