航空机场：二季度需求改善，油价下跌，航空机场业绩同比改善
　　航空：二季度客座率维持高位，票价跌幅环比收窄，油价同比大幅下跌，预计航司Q2盈利同比改善。1）25年4-5月累计ASK：国航、南航、东航、春秋、吉祥ASK同比24年同期分别+5%、+7%、+9%、+12%、+2%。2）25年4-5月累计客座率：国航、南航、东航、春秋、吉祥累计客座率分别为81%、86%、85%、90%、86%，同比24年同期分别+3、+3、+4、-1、+3pct。3）油价：25Q2航空煤油平均价格为5475元/吨，环比-9%，同比-17%。4）汇率：6月27日美元兑人民币中间价7.1627，人民币较25Q1末升值约0.22%。
　　机场：随着国际航线旅客吞吐量恢复，机场商业持续好转，机场业绩持续修复。25年4-5月上海机场、白云机场旅客量分别为2237、1353万人次，恢复至19年同期的109%、115%，其中国内旅客量恢复至19年同期的116%、124%，国际及地区旅客量恢复至19年同期的96%、91%。
　　快递：顺丰件量领跑行业，通达兔竞争加剧
　　上游商流：2025年1-5月社零总额20.32万亿，同比+5.0%，实物商品网上零售额累计5.0万亿，同比+6.3%，前5个月实物商品网购渗透率为24.5%。
　　行业情况：2025年1-5月快递业务量累计完成787.7亿件，同比增长20.1%；1-5月快递业务收入累计完成5924.6亿元，同比增长10.3%。根据国家邮政局和交通运输部发布的数据，我们估算2025年Q2行业件量同比有望延续双位数增长，预计增速为18%左右。2024年底以来部分产粮区价格竞争拉开序幕，2025年年后开工以来行业单票价格承压，Q2行业价格竞争愈加激烈，我们预计2025Q2加盟快递公司业绩同比有所下滑。顺丰2025年以来得益于营运优化何激活经营，Q2件量增速持续领先，Q2业绩有望实现稳健增长。
　　航运：关税+中东冲突扰动，运价波动剧烈
　　油运：Q2国内原油进口数量平稳，以伊冲突带来运价大幅波动。25Q2，VLCC运价4.2万美元/天，同比+7%，环比Q1上升2%；苏伊士船型运价4.4万美元/天，同比+4%，环比+17%，MR船型运价1.9万美元/天，同比-48%，环比+5%。中国原油进口量来看，4月、5月同比分别+7.5%、-0.8%，6月以伊冲突，VLCC运价一度上升至6.1万美元/天，较冲突前大幅上升141%。
　　集运：关税反复影响Q2外贸集运运价表现。25Q2，中国出口集装箱运价指数CCFI 1156点，同比下降20%，环比下降14%；上海出口集装箱运价指数SCFI1685点，同比下降36%，环比下降4%。4月中美关税战，导致美线货运量大幅下降，拖累SCFI指数4月底至1341点。5月关税缓和后，美线迎来一波抢运，SCFI指数6月初上行至2240点，环比4月底运价+67%。内贸方面，25Q2内贸集运运价PDCI指数1169点，同比+13%，环比-5%。受益于行业自去年下半年起将内贸运力大量外租，内贸运力显著下降，供需关系改善，因此今年Q2淡季运价坚挺。
　　干散：去年同期高基数，干散运价总体仍在底部徘徊。25Q2 BDI指数1465点，同比-21%，环比+31%，其中BSI指数960点，同比-30%，环比+17%。Q2来看，煤炭港口库存仍在高位，铁矿石处于持续去库阶段，进口铁矿石数量同比仍下滑，但环比Q1略有改善。
　　跨境物流：关税政策压制空运量价，蒙焦煤价格企稳
　　嘉友国际：非洲板块稳健增长，蒙煤板块走出底部，预计Q2业绩在高基数上同比下滑。2025年4-5月，甘其毛都口岸进口煤炭量628万吨，同比-6%，进口铜精粉30万吨，同比+78%。25Q2短盘运费平均为60元/吨，同比-8%。
　　跨境物流：美国关税政策影响Q2跨境电商空运货运量，空运运价同比下跌。25Q2（截至6月23日）上海出境空运运价指数（BAI80）平均为4479点，同比-5%，环比+3%。
　　高股息：Q2外部扰动加强，内需略有改善
　　公路：车流环比改善。25Q2（截至6月22日）高速公路货车周均通行量5353万辆/周，同比+2%、环比+17%，预计高速公路公司25Q2盈利同比略有改善。
　　港口：受外需不确定性加强影响，外贸集装箱及货物吞吐量同比增速或小幅放缓。25年4月港口货物吞吐量同比+4.8%，其中外贸货物吞吐量同比+3.4%，集装箱吞吐量同比+7%，而25Q1前述指标同比分别为+3.3%、+9.5%、+8.3%。我们认为外贸或受到贸易战的影响，内需总体略有改善。
　　铁路：客运环比改善。2025年4-5月全国铁路客流量同比+9.3%，其中广深铁路旅客发送量同比+5.6%。25Q1前述指标同比分别为+5.9%、-6.4%，改善显著。
　　投资建议
　　1）航空机场：中长期来看，上游飞机制造商、发动机制造商交付能力恢复周期长且交付质量变差，波音\空客订单积压排期或达10年，同时考虑飞机退役、退租高峰，航空行业将面临长周期供给趋紧。航空需求消费属性增强，需求有望稳健增长，供需关系持续改善。我们测算得25/26年供需差分别为+4.1%、+4.2%，2025年行业供需关系迎来逆转，行业利润释放更多依靠成本改善，2026年供需剪刀差有望进一步扩大，预计将逐步兑现票价弹性。短期高频数据出现拐点，5月行业客座率维持高位、票价同比转正，暑运即将来临，旺季值得期待。持续推荐三大航（中国国航/