1.海外宏观分析：三季度海外宏观压力有所放缓
　　(1)虽然美国关税政策迎来缓和窗口，但特朗普的贸易政策充满较强的不确定性，仍将可能导致贸易谈判出现一波三折。在通胀预期维持高位、美国企业家投资和消费者信心不足的情况下，美国的就业、消费与投资均有一定转弱迹象。同时，美国财政可持续性或带来美元流动性衍生风险。预计2025年三季度美国经济或继续下行，全球主要经济体也将面临较为明显的下行压力。
　　(2)欧元区：下半年欧元区可通过财政适度发力对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较慢，年内财政扩张对经济增速的提振有限。关注重点仍将是欧美关税谈判（7月中下旬是否继续延期），但短期内关税对通胀的实际拉动有限，欧央行仍有一定的降息空间支持经济弱修复。
　　(3)日本：下半年，日本与美国有望达成类似英国式的有限出口配额协议，或缓和日本钢铝、汽车产业的出口压力，并带动消费者与投资者信心回升。在关税预期缓和的大前提下，居民基本工资和企业盈利改善将对冲外需走弱，日本国内的工资通胀正循环有望继续维持。核心CPI持续改善并升至两年内新高，叠加下半年石破茂政府继续实施温和扩张的财政政策，日本经济下半年企稳回升的概率较高。预计日央行年内加息次数为1~2次。
　　2.大类资产配置方面，海外关注美元、美债流动性风险，国内盯紧刺激政策加码何时出台。考虑到明年中期选举压力，下半年特朗普政策重心或由关税政策转向财政扩张，宏观扰动将较二季度明显缓和，全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，但仍需注意关税谈判、财政扩张以及地缘政治三大宏观要素对市场情绪影响。三季度，美元大类资产配置顺序：股票>商品>黄金>美元>债券。人民币大类资产配置顺序：债券>股票>货币>商品。
　　(1)股市方面：海外方面，人工智能领域估值的新突破和特朗普关税背后的弱美元与通胀预期对权益市场估值支撑将会延续。同时，稳定币概念的兴起，也在一定程度上巩固美元全球货币地位，并将给美股等全球权益资产提供流动性支持，美股估值存在上行空间。国内方面，三季度股指止跌反弹仍需要政策改善市场预期，方向选择需等待7月会议对市场预期的影响结果出炉。
　　(2)债市方面：海外方面，美国财政赤字扩张需求强烈，但通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表。虽然短期内稳定币的出现缓解了市场流动性紧张，但对美债的长短期结构改善作用有限。预计下半年在美债扩张预期下，美债收益率曲线仍有继续走陡的可能。国内方面，下半年来看，稳增长政策叠加关税谈判超预期，经济韧性较强，货币政策或有降息利好，债市震荡偏多看待。
　　(3)汇率方面，随着下半年美国政策重心由关税转向财政扩张与减税政策，稳定币对美元流动性的支撑以及美联储降息路径仍趋于谨慎的三重影响下，若美国经济保持稳健增长，美元指数或有企稳反弹的可能。国内方面，在全球“去美元”逻辑下，三季度人民币升值仍有支撑，但整体受制于抢出口效应的转弱以及国内经济基本面的弱复苏格局，升值空间较为有限。
　　(4)大宗商品方面，能源方面，上半年，受到供应增加预期、需求预期转弱和地缘局势扰动下原油市场经历急涨急跌，波动率显著放大。下半年来看，供应过剩的程度有待OPEC+产量政策以及市场需求转暖程度的进一步指引，但风险溢价已逐步趋缓，预计油价重心后续或有窄幅抬升的空间。贵金属方面，上半年避险需求与美元对冲需求是黄金价格持续飙升的主要支撑，下半年地缘风险与关税影响趋弱，黄金上涨动能不足。市场偏期待美联储提前降息，但仍有待数据观察，黄金走势或维系高位震荡
　　3.风险提醒：关注关税谈判走向、美国财政扩张风险以及地缘政治扰动
　　(1)关税谈判走向：市场预期在对等关税豁免期内，美国与主要贸易伙伴达成贸易协议的概率较大，这主要是受到中期选举与经济下行压力的双重制约。即使难以短期内彻底缓和，但对等关税豁免期大概率会延长，因而对于市场风险偏好的修复来说是利好的。
　　(2)美国财政扩张风险：2月-5月期间，美债抛售引发美国与其他国家的利差走扩，而美元指数却不涨反跌，表明大量投资者抛售美国资产后选择将美元兑换成其他货币。若关税不能缓和，市场对美元资产的信心将难以恢复，而美国财政赤字大幅抬升或再度引发去美元行为。
　　(3)地缘政治扰动：俄乌方面，和平谈判陷入僵局，短期内难有明显改善。中东方面，尽管以色列和伊朗都已接受停火协议，但停火不久后，双方便互相指责对方违反协议并发动袭击，这一情况凸显了停火协议的脆弱性，停火状态能持续多久仍存在诸多不确定性。中东局部性冲突易出现反复，继续扰动能源市场，或带来持续性的通胀压力，拖累全球经济复苏进程。