现代信用货币体系，银行通过创造货币获得利息收入，通过服务货币流转获得中收。银行经营中，货币政策给负债空间，财政和经济给资产空间，银行资负是宏观债务分配和流转的映射。所以研究银行业经营和估值的变化我们需要跳出微观报表和社会舆论的局限，从更高维度去理解全国甚至全球金融财富和债务信用的分配和定价。22年以来，我们一直提示保险存量非标到期导致资金欠配，将为银行股重估提供资金潜力。但更高维度看，非标到期和保险欠配背后其实是人口周期和债务分配一个侧面，前期年度报告《流水不腐》的序章中，我们从宏观债务、货币、投资、消费、人口等维度阐述了我国银行业经营的过去与当下，分析银行股估值提升的潜力，目前看这一趋势在兑现，并尚未结束。
　　前期报告《银行股回报有多高？》中我们展示了银行板块超额复利收益。为什么银行板块更容易享受复利？银行是债权人，非银行板块更偏股权人。债权人收入主要源自利息收入，债权人绝对景气度趋势和股权人同步，但是波动率会明显低于股权人。更进一步，债权人相对股权人的相对景气度（可以用银行板块与非银行板块的营收或利润增速差表示）与债权人和股权人的绝对景气度趋势是负相关的。也就是说，当经济向好的时候，债权人景气度是向上的，但股权人景气度上行更多，债权人的相对景气度是向下的。与之对应，经济走弱的时候，股权人和债权人的景气度都是向下的，但股权人景气度下行更多，债权人的相对景气度是向上的。银行作为债权人，大部分时候就呈现自身绝对景气度和相对景气度负相关的状态，这种特性会形成银行板块业绩更高的稳定性（更低的弹性），不太适合趋势景气度投资的范式，导致市场关注度和交易量相对较低，形成低波动估值折价。但穿越周期来看，银行作为债权人，年化的业绩回报不应该低于股权人。事实上银行作为债权人，拥有的债权主要是利率债和贷款。全社会广义信用债权的优先等级应该依次是“有担保银行贷款>公募债>私募债>非标债权>民间借贷>应收账款”，银行贷款优先级较高，也就是银行最优质债权的拥有者。理论上穿越周期后，一个社会优质债权的拥有者累计年化业绩回报应该会超越全社会股权人的平均回报。也就是说，拉长看，银行板块的业绩增速应该超越非银行板块，从历史看事实也是如此，预计未来趋势延续。
　　2025年下半年银行经营宏观环境和业绩展望见正文，整体继续呈现资产有压力，负债有希望状态。综合考量息差、中收、其他非息和拨备潜力趋势，预计25年营收增速逐季回升，全年略有回落，但有望高于Q1，净利润全年有望正增长。预计25年上市银行营收增速-0.04%，利润增速1.3%。
　　投资策略：长期主义，不疾而速。估值方面，截至2025/6/24，银行板块PB为0.61X，PE为6.80X，ROE（PB/PE）8.97%；Wind全APB为1.60X，PE为19.61X，ROE（PB/PE）8.15%；银行PB是全市场的38%，银行PE是全市场的35%。虽然银行板块指数创新高，但背后有长期业绩增长对应，相对估值仍偏低。银行板块更高的ROE、更高的长期增速，但估值依然折价。但事前的估值折价通常对应着事后的高回报。银行作为债权人，从当前板块业绩和估值来看，预期穿越周期后，银行板块仍会有更高的长期复利的回报。银行估值仍系统性折价低估，复苏、成长、红利类银行均有机会，建议每个方向都有一定仓位，均衡配置，不影响年化回报率情况下，还可以提高组合夏普比例，三个方向根据经济和政策情况酌情调整权重。标的选择上，考虑到短中长期的风格差异，我们建议坚持长期主义和均衡配置，可以参考我们银行研思录《如何计算银行自由现金流？》和《如何评估资产质量？》中的逻辑，在国有行、股份行和区域行三个细分板块中，各选前20%的自由现金流视角下估值占优的银行，这本身也会实现红利、复苏和成长的均衡配置。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。