复盘与思考:
　　6月26日，股债跷跷板仍在晃动，不过重心略向债市倾斜。权益资产在三连涨后，迎来休整，重要股指多数小幅下挫；债市早盘举棋不定，午后情绪修复，各期限利率一致下行。
　　复盘各类资产表现，股市，大盘板块跌幅较窄，上证指数、沪深300分别下跌0.22%、0.35%，中证红利指数小幅上涨0.03%；小微盘跌幅同样不大，中证2000下跌0.18%，万得微盘股指上涨0.25%；科技类方面，科创50下跌0.57%，恒生科技下跌0.26%。债市，10年、30年国债活跃券收益率下行1.1bp、1.5bp至1.64%、1.85%；受到收盘时间影响，30年国债期货主力合约仅上涨0.10%，10年国债期货主力合约下跌0.02%。
　　国际商品方面，原油和黄金价格亚盘时间连续第二日反弹。随着地缘政治风险逐步降温，市场对原油关注点部分转向供需基本面。美国能源信息署（EIA）最新数据显示，上周美国原油、汽油及馏分油库存全面下降，反映出炼油活动回暖与终端消费不弱。或受此提振，今日WTI原油与布伦特原油主力合约开盘后延续前一日温和涨势，涨幅均在1%以内。美元指数延续弱势，今日盘中一度跌破97，触及2022年3月以来的新低。受美元指数走弱影响，伦敦金一度涨0.5%至3350美元/盎司。夜盘受美股上涨影响（风险偏好提振），黄金再度回落至3310美元/盎司附近。相比于黄金的窄幅波动，今日铂金一度大涨超4%。铂金作为黄金替代品收到追捧，年内涨幅超过50%。
　　国内商品方面，黑色系受“以旧换新政策持续发力”等利好因素推动，市场情绪改善。焦煤与焦炭延续强势表现，今日分别上涨3.60%和1.86%，不过铁矿石、热轧卷板与螺纹钢涨幅较小，主力合约分别小幅收涨0.64%、0.39%和0.10%。此外，在供给端消息带动下，多晶硅与工业硅价格迎来显著反弹，分别上涨3.46%和2.66%。
　　渐近跨季节点，央行愈发呵护，但资金成本也愈发昂贵。今日逆回购到期量不低，为2035亿元，但央行续作规模更高，达5093亿元，单日净投放3058亿元，若以24日（7天资金可跨季）为起点统计，央行跨季逆回购净投放规模已超过7000亿元。然而，就在央行呵护力度接连提升的同时，跨季成本也在逐级上台阶，观察非银7天品种定价，质押利率债的成本在1.85%左右，质押存单及信用债的成本可达到2.05%-2.10%，全天加权，R001、R007分别为1.44%、1.92%，隔夜价格尚可，跨季价格已较24日的1.82%上行10bp。
　　近期资金偏贵，可能与当前的跨季结构有关。我们以R001余额在质押式回购余额中的占比，粗糙估计当前的跨月进度。截至25日（跨季T-3日）R001余额占比为52.5%，与5月跨月节奏接近，明显慢于3月跨季进度；若分品种观察非银与银行机构的质押成本差，截至6月25日，非银质押利率债、信用债、存单的平均利率较银行高出8bp、17bp、5bp，质押信用品类的溢价较为明显。以上两组数据，或反映最近非银机构选择优先完成难度更大的信用债跨季，而对利率债跨季则维持“等一等”的态度，信用跨季占比偏高，可能也是近期7天加权偏贵的原因之一。
　　现券方面，早盘股市相对坚挺，回调势头不算显著，这也使得利率定价较为纠结，长端利率高频反复；午后随着重要股指向下趋势形成，债市情绪开始回暖，长端利率在几度试探上行后，终于拐头向下。债市下行趋势能否在季末延续？或有待观察，在进一步的宽松政策落地（如央行买债、降准降准等）或债市增量资金入市以前，市场做多情绪不坚定，短期行情的决定因素或仍是股市表现。不过，7月上旬资金转松相对确定，不排除部分机构在季末提前抢跑。
　　与此同时，“银行大额申购公募基金”也引发市场关注。据第三方基金申赎数据，今日公募债基的净申购指数达到34.3（脱敏，无单位），创下2022年以来的新高水平若分机构观察，银行自营、券商、信托是三大申购主力，其中银行自营净申购指数可达25.8。对此现象，虽然不排除银行看好三季度债市，提前埋仓布局的可能性，但参考2024年末的跨年经验，我们更倾向于，银行在季末大额申购债基或是出于合作诉求，助力公募基金提升考核时点规模。不过从另一个角度来看，既然银行存在空余资金配置债基，或反映当前银行的负债已较为充裕。
　　权益行情边际回调，万得全A下跌0.28%，全天成交额1.62万亿元，较昨日（6月25日）缩量163亿元。市场行情暂且承压，或是受大涨带动而追涨的资金相对有限。我们在《担心踏空》中提到，6月25日行情大涨，与部分资金担心踏空的逻辑相关。但从资金数据来看，这一情绪并未扩散到整个市场。例如，昨日股票型ETF资金净流出37亿元，在6月中旬以来首次转为净流出，指向部分资金存在一定的止盈情绪，且“稳市资金”并非昨日大涨的核心力量。同时，昨日融资余额增加69亿元，整体仍处于4月中旬以来的小幅震荡状态中，并未大规模增加。结合起来看，昨日的大涨或许是部分资金的“狂欢”，但市场上仍然存在不少态度相对慎重的资金。这意味着潜在买盘暂未形成合力，行情继续走强或需要更强的逻辑支撑。
　　市场隐含波动率大幅回落，沪300ETFIV大幅下跌11.86%，意味着资