事件：近期金监总局发布《关于分红险分红水平监管意见的函》（后文简称《意见函》）中，旨在审慎保险公司的拟分红水平对应的投资收益率。
　　《意见函》体现了监管对持续低利率环境下“防内卷”式竞争的态度，并以人身保险业过去3年平均财务收益率（3.20%）为拟分红水平对应的投资收益率“指导线”。《意见函》明确若出现以下六项条款应当充分论证拟分红水平的必要性、合理性和可持续性，提交资产负债管理委员会审定后实施：1）拟分红水平对应的投资收益率，超过公司分红保险账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率的较低者的；2）分红保险账户特别储备为负值，或者当期分红实施后分红保险账户特别储备将为负值的；3）设立时间不足三年的分红保险账户，拟分红水平超过3.20%的；4）公司监管评级为1-3级，且分红保险账户拟分红水平超过3.20%的；5）监管评级为4-5级，且分红保险账户拟分红水平超过产品预定利率的；6）其他。其中，前四款旨在提升拟分红水平对应的投资收益率和分红特储合理性，防止公司因行业内卷而被动提升拟分红水平对应的投资收益率至过高水平；第五款则是建议低监管评级公司将分红水平降至为零，仅提供预定利率所保障的收益率。
　　《意见函》边际放松，部分具有较高投资收益历史的头部公司最新一期保单年度分红水平同比改善。监管思路一脉相承，2024年监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限的压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限为3.3%/3.1%，分红险实际收益率上限为3.2%/3.0%。该调整类似存量负债“重定价”，相比预定利率“不追溯存量保单合同”，对负债成本压降作用较大。《意见函》边际放松使得分红收益率摆脱了2024年“一刀切”的状况，开始提升并出现不同的分红实现率。例如去年平安寿险产品除去一个产品外分红实现率均为35.7%，而今年新公布的分红实现率不仅平均环比提升29.8个百分点，其最高值更是达到了114.3%，同时因分红收益率不再受到“一刀切”的限制，平安寿险产品出现多样化的分红收益率。《意见函》的整体定调思路还是以谨慎为主，主要体现了监管对持续低利率环境下“防内卷”式竞争的态度。我们认为具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监管评级的头部公司有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。
　　根据过去三年平均投资收益率表现历史来看，中大型寿险公司或将受益。我们以61家寿险公司过去三年（2022-2024）的平均投资收益率和平均综合投资收益率的较低值作为拟分红水平对应的投资收益率，并得出其中位数为3.76%，且多数高于“指导线”（3.20%）。我们发现小型寿险公司拟分红水平对应的投资收益率无显著特征；中型寿险公司拟分红水平对应的投资收益率则平均高于行业平均水平；大型寿险公司拟分红水平对应的投资收益率，尤其是八大上市寿险公司拟分红水平对应的投资收益率虽多数高于“指导线”（3.20%），但仍存在较大差异。我们根据八家两地上市寿险公司拟分红水平对应的投资收益率，由高至低排序分别为：阳光人寿（4.20%）、人保寿（4.11%）、中国人寿（3.56%）、平安人寿（3.46%）、新华人寿（3.25%）、友邦人寿（3.20%）、太保人寿（3.06%）、太平人寿（2.62%），除去太保人寿、太平人寿以及友邦人寿，其余六家公司拟分红水平对应的投资收益率均高于“指导线”（3.20%）。根据《意见函》，监管结合监管评级对寿险公司拟分红水平对应的投资收益率水平“扶优限劣”，低评级公司突破难度相对较大。
　　投资建议：定调审慎边际放松，利好龙头拥抱分红。具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监管评级的头部公司有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。不过，展望新产品的实际销售情况，我们认为需要关注演示收益水平并考验公司红利实际达成情况。近期在人民币升值叠加权益市场回暖的背景下，港股上市险企领涨，并带动A股保险股明显回暖。建议关注：中国平安、新华保险、友邦保险、中国人寿、中国人保。
　　风险提示：各险种预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，寿险业转型持续低于预期，宏观经济复苏低于预期