利率为何走向新低？ 2024年以来的利率大幅下行甚至创出历史新低的过程，较难通过名义GDP变化给予合理解释。长周期视角下，中国利率在一个非平行区间内运动，区间“上限”和区间“下限”的决定因素并不相同。“上限”由实体的投资回报率(或名义GDP)―决定，“下限”由“刚性融资”需求的规模决定。因而，在很长一段时间里，利率呈现出“三角形收敛”的走势，上限不断下移，但下限基本稳定。造成本轮利率下行的关键力量，是下限打开，即融资需求的快速出清;因而在数据层面，我们观察到利率走势与不少经济指标间的背离，而其与融资增速的关系得到保持甚至强化。
　　“震荡市”的宏观背景。当债券市场在前一年出现较大的牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006年、2009年、2016年、2019年和2022年均有类似表现。2025年以来的情况亦是如此，利率从单边牛市转向了区间震荡。这种现象的宏观背景是:融资周期转向扩张，而经济周期滞后回落，利率通过横盘来消化二者力量的叠加。
　　高频信号显示市场胜率不低。就目前而言，高频信号表征债市“胜率”不低。其一，市场交易情绪并不极端，甚至处于中性偏低的位置，意味着交易情绪仍有发酵空间;其二，基本面高频指标走势与利率相互验证，暂未形成背离;其三，择时模型中波动项和趋势项均回归多头。
　　市场主要担心赔率约束。首先，在收益率曲线极度平坦的情况下，长端似乎受制于短端，而短端又受制于资金，限制市场想象空间。我们认为，现阶段长端和短端的领先滞后关系可能已经发生变化:真一，资金成本从对基本面变化最灵敏的价格，变得相对“钝化”，2024年以来，资金成本较难回落至政策利率下方;其二，长端振幅从小于短端变为大于短端;其三，长端成交量趋势性抬升。因而，期限利差并不是判断市场空间的合理依据。
　　跳出震荡看周期。除了曲线形态约束外，融资周期的方向也是约束利率空间的重要问题。近年来，尽管利率进入下行通道，但三年一次的周期性调整规律并未消失。2025年融资存在周期性反弹的季节性规律，这也是造成债市回调的主要动能。如果以“企业中长贷”作为评价依据，这一反弹过程尚未到来，但如果以含政府债券的广义社融观察，反弹从去年四季度已经开启。因此，如果从广义社融的角度看待信用周期的演绎，一季度债市回调符合周期性下跌压力释放的特征，即兼具融资回升、基本面回暖和货币阶段性收紧三个条件。我们判断25年下半年主要债市方向的万量是广义社融趋势，如果不考虑新增政府债券额度或者企业杠杆自发企稳的情形，二季度广义社融有见顶可能，利率水平可能重新启动新一轮下行。
　　风险提示:海外市场波动超预期;关税冲击反复;历史经验规律失效。