关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产转向非美。展望下半年，全球或“拨云见日”：以美股突破为β，美元进一步贬值助力非美权益资产整体向好。
　　上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑。
　　全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响。美国关闭国际开发署令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，开始转向部分非美国家。
　　特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动。今年以来特朗普推出三大类关税：基于芬太尼和移民问题加征的关税、对等关税、特定行业关税。关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动。
　　财政积极论变成债务风险论。金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风险。但，2020-2024年全球投资者都在“奖励”美国式宽财政，今年在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务风险。
　　下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途。
　　稳定币或意在稳定美元体系。金融危机后美联储扩表配合财政扩张的前提是低通胀下的低利率环境。如今通胀高企，利率难降，稳定币或是配合财政扩张向全球提供美元流动性的新途径。若监管得当，下半年全球对于美元体系及美国高财政赤字的担忧将缓解。
　　在经历H1美国政策的大起大落后，Q3或许能看到美国贸易政策、财政政策、货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极端情形的发生。1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方向演进；2）新版预算协调法案或于Q3前落地，最快7月；3）未来几个月货币政策可能不是重点，关注9月FOMC及以后的降息指引。
　　美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏。为了防止美国资产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力，美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢牛特征。但美国亦希望控制美元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压制“美元体系崩溃论”以防止美股等资产迅速转熊。
　　从不确定性中寻找确定性：回归周期。
　　基钦周期：Q2起美国转入主动去库。中美关税冲击类似疫情，对贸易关系的实际冲击可能是永久性的。由于中美企业均已对未来关税上升的前景有了充分预期，除部分替代性较低的商品外，后续关税调整大概率不再引发美国企业的大规模补库行为。往后看，尽管关税因素仍有不确定性，但补库透支下美国库存周期或于Q2向主动去库存靠拢。
　　资本开支周期：2025年H2或进入资本开支周期下行阶段。2021年全球开启了资本开支周期上升阶段，但2024年总体资本开支较2023年已有小幅回落。本轮资本开支扩张包含厂房建设，因此强于2016-2017年的设备置换周期，并包括四个阶段：打地基、建厂房、铺设水电、设备购置。2024年Q3海外各国水管与电缆进口量已高位回落表明铺设水电已经完成。此外，2024Q4-2025Q1伴随抢进口，美国企业也增加了设备购置。下半年美国资本开支上升期已经接近尾声。
　　第五轮康波周期萧条期终或将迎来一轮全球性权益资产大涨。这一阶段实体固然疲弱，金融资产却可以泡沫化（过剩的流动性与实体疲软的矛盾），一旦此阶段大型经济体出现资产泡沫就容易大幅削弱国力，1985年广场协议后的日本就是典型案例。21年以来各国开始逐步警惕独立于全球的资产泡沫，但，在此轮康波萧条期结束前最终大概率是在美股向上突破之下，借助美元贬值全球流动性扩张推动未来一段时间出现一轮全球权益的上涨行情。
　　主要经济体预测：关税冲击逐步显现，库存周期带动景气下行。
　　美国：下半年增长动力转弱，但财政法案将助力改善明后年增长预期。预计美国全年实际增速在1.5%，核心原因是关税对美国经济的冲击、上半年财政小幅前置后下半年财政大概率退坡。分项看，Q2净出口或对GDP仍有支撑但下半年净出口回归拖累项，拖累程度或低于Q1抢进口阶段，消费成为主要支撑项，居民两张表仍健康。
　　欧元区：下半年继续弱复苏。预计欧元区全年实际经济增速在0.7%，核心原因是出口下行。预计财政将适度发力以对冲出口下行，但考虑到当前欧元区财政扩张计划的落实进度较慢，今年年内财政扩张对经济增速的提振或低于0.1个百分点。
　　日本：财政或抵消一部分关税冲击，景气向下。预计日本全年实际经济增速在0.8%，美国的钢铝、汽车关税对日本出口冲击较大，进而影响经济增速。但基本工资和企业盈利改善将对冲外需走弱。
　　海外资产走势判断：康波萧条期最终会有一轮出清过程，在地缘不存在大规模升级的前提下，全球权益资产泡沫化是唯一路径。下半年要强烈关注权益资产或有的上行风险，美股或仍有新高，预计港股整体表现好于A股，哑铃型策略将继续占优。