2025年上半年，关税威胁、贸易紧张和预算赤字扩张削弱美元资产吸引力，推动现货黄金上涨超过30%，表现优于去年全年。但4月下旬以来，贸易紧张峰值已过，黄金价格极端上涨动能似乎减弱。然而，特朗普政府推动的“大美丽法案”将导致预算赤字大幅扩张，我们对下半年金价仍持积极态度。
　　首先，尽管与关税增加和贸易紧张相关的市场痛苦交易已暂缓和，但“大美丽法案”预计将在未来十年增加2.4万亿美元的财政赤字，且减税集中在前期，财政支出削减后置，这将导致债务增量更为庞大。此外，高关税不一定能带来更高的财政收入，其净收益可能因经济萎缩而减少。在债务风险加剧、美债吸引力下降的背景下，黄金作为价值储藏手段仍具优势——全球央行已连续三年购金超1000吨，黄金超越欧元成为全球第二大储备资产。
　　其次，贸易扰动放缓有助于核心商品通胀的有效控制，劳动力市场降温可能使核心服务通胀面临下行风险。在通胀得到有效控制的环境下，黄金将遵循利率属性这一经典上涨路径。
　　黄金上涨的核心逻辑是债务困境，而大幅回撤需基于债务问题的解决。目前来看：1）高通胀稀释债务？对刚从高通胀困境中脱身的美联储主席鲍威尔而言，维持通胀数据和通胀预期的稳定是其必须坚守的底线；2）AI生产力爆发刺激经济增长？尚未形成实质性增长支撑。