近一年，四大行一般存款增速持续较低。2024年4月利率自律机制要求银行业禁止通过手工补息的方式高息揽储，并于2024年4月底前完成整改。与此同时，四大行一般存款增速由2024年3月末的10.2%快速降至2024年6月末的4.4%。2025年5月，大行进一步明显下调了存款挂牌利率，当月四大行一般存款下降了0.2万亿元，而中小型银行一般存款增加了0.42万亿元。大行与中小型银行存款价差使得大行一般存款增速可能持续较低，毕竟客户对收益愈加敏感。截至2025年5月末，四大行一般存款增速5.8%，明显低于中小型银行的9.4%，四大行一般存款压力较大。
　　四大行对同业存款及同业存单等同业负债的依赖明显上升，靠同业负债支撑债券投资的高增长。2025年前5个月，四大行负债规模增量8.46万亿元，其中，一般存款增量3.11万亿元，负债增量中一般存款占比仅36.8%；同期中小型银行负债增量中一般存款占比达88.4%。可见，四大行主要依靠同业负债（含同业存单）及向央行借款来支撑其资产规模较快扩张。截至2025年5月末，四大行信贷增速9.5%，债券投资增速高达17.8%，四大行重视资产规模；中小型银行信贷增速5.8%，债券投资增速15.2%。央行宽松降低了大行负债压力，通过同业负债支撑资产规模扩大。
　　 Q2央行明显宽松，支撑大行扩张债券投资规模及债市加杠杆等，压低了债券收益率。25Q2央行格外宽松，与Q1截然不同，特别是6月初以来DR001利率经常低于1.4%。央行宽松使得债市杠杆及债基久期显著抬升，10Y及30Y国债收益率下行，加剧了银行及险资自营债券投资面临的收益倒挂问题。近一个月，债市质押式回购日成交金额大幅上升至接近历史极值水平，6月20日利率中长债基平均久期达5.0年。随着债基久期创新高，债市杠杆亦升至历史高位，10Y国债收益率接近前低，后续需关注监管对债市的态度变化。此外，关注未来中美贸易谈判进展，有无可能将芬太尼关税降至0。当前商务接待活动或偏弱，可能影响消费，政策有无可能调整。随着10Y国债收益率接近历史新低，我们建议紧密跟踪央行资金面行为，倘若收紧资金面，对债市的影响或不能低估。我们认为，短期收紧资金面的可能性不高。
　　明确看多收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债。当前，10Y国债收益率接近历史新低，投资利率债的性价比偏低。利率债中，地方债的性价比高于国债。资金填平洼地，压缩利差。我们预判，中低评级信用债利差将进一步压缩。考虑到主要银行三年定期存款平均利率仅1.75%，未来5Y高等级信用债收益率或走向1.8%。我们大力推荐收益率2%以上的长久期城投债及银行资本债，攻守兼备，继续推荐民生、渤海、恒丰银行等的资本债。低利率之下，险资、券商自营、年金及理财可能拉长信用债投资久期，债基也越来越重视下沉策略。珍惜仅存的信用利差，未来可能更低。此外，继续建议关注港股银行，境内低利率或驱动高股息标的估值上升。
　　风险提示：债市杠杆升至高位，倘若央行收紧资金面，债市容易调整；银行自营投资债券及债基的监管政策收紧风险；美对华关税可能进一步下调，出口超预期可能导致债市调整。