核心观点
　　作为美债研究框架系列的第三篇，本文重点从需求角度分析了美债投资者的结构特征、各类机构购买美债的行为逻辑并展望了2025年下半年美债需求变化。国际投资者、广义共同基金及美联储是美债市场的主要需求方，三者合计持有比例常年超60%。而不同类型投资者的购债动机与行为模式存在显著差异，如美联储以政策导向为主、海外官方机构侧重汇率与金融稳定、商业银行受存贷比和期限结构驱动等。展望2025年下半年，美联储缩表或接近尾声，海外机构在弱美元环境下减持动力有限，商业银行与养老金等机构的需求有望支撑美债市场，而居民与海外私人部门的配置意愿或受美股收益与汇率对冲成本制约。
　　美债投资者概览
　　分析美债也要做到知己知彼，了解参与群体是必修课。各类机构和个人投资者累计持有美债超过26万亿美元，其中海外和国际投资者是美债最主要的买家，持有美债8.6万亿美元，占比达到33%；广义共同基金在2025年年底持有美债高达5万亿美元，占比接近20%；美联储是美债的重要买家，截止2024年年底，持有美债3.8万亿美元，占比15%左右。以上三类机构持有美债比例常年合计数在60%以上，剩下几类机构按照持有数量的多少排序分别是：个人投资者、商业银行、州和地方政府、养老基金、保险公司等。
　　各类美债投资者偏好和行为模式
　　1）美联储：政策导向，中长债为主，买卖国债是资产负债表调节的关键。
　　2）海外官方和私人部门：海外官方机构购买美债，更多基于汇率、贸易和金融体系稳定性等考量，购债行为往往与美元指数负相关。海外私人部门购买美债主要是套息交易（carry trade）驱动，获取更高的票息是主要目的。
　　3）美国居民与对冲基金：居民购债本质是在美股和美债之间进行选择，存在“追涨杀跌”特征；对冲基金们主要通过基差交易等方式参与美债市场。
　　4）商业银行：存贷比与期限结构驱动，商业银行购买美债是从资产-负债的角度出发，负债端存款规模是关键，资产端贷款和美债等证券资产形成竞争关系，因此关注贷款需求和利率曲线结构。
　　5）养老金和保险：资金充足率与股债平衡，主要是基于资产配置状况调整组合配置，当资产负债比率升高时，养老金配置美债的动能可能会有所上升。
　　6）共同基金与货币市场基金：采取不同的利率驱动模式，共同基金购债，本质上是反映投资者偏好的函数，往往滞后于长端利率变化；货币市场基金规模一般滞后于政策利率。
　　2025H2美债需求展望
　　美联储有望在年底结束缩表，或至少结束对美债的减持。海外官方机构在偏弱美元的环境下，并没有太多动力减持美债以维持汇率稳定，但美债安全资产属性弱化是最大扰动因素。对海外私人机构而言，美元贬值压力可能是最大风险，如果进行汇率对冲，美债利率的优势就不再突出，甚至收益率不及大多数主要经济体。美国居民方面，由于美股相对美债收益有望维持偏低正值，居民可能仍不会系统性增持美债。商业银行的美债需求可能受益于存款稳步增加+美债曲线陡峭化+潜在SLR放松。我们预计养老金与共同基金的美债持有量将稳定增加。
　　风险提示：美国通胀超预期；美国债务问题恶化；地缘风险不确定性较大。