投资要点：
　　美东时间2025年6月18日，美联储召开FOMC会议，公布维持4.25%-4.5%的利率水平不变，并发布新一期联储官员预测和利率点阵图。会后鲍威尔召开新闻发布会。我们解读如下：
　　利率决议按兵不动，鲍威尔发布会措辞偏鹰。本次利率决议公布后，市场沿着紧缩的方向进行交易，美债收益率上行而美股开始下跌，鲍威尔召开新闻发布会期间紧缩交易进一步强化。总结来看，本次FOMC偏鹰派主要体现在以下几个方面：
　　点阵图来看，预计今年不降息的联储官员增加。点阵图中位数显示虽然2025年降息幅度仍然维持50bp，但从分布来看，认为今年不应该降息的官员人数明显增加，从3月的4人上升至6月的7人。以及对于2026年降息的幅度，从3月的50bp收窄为25bp。因此，点阵图暗示了联储官员对于未来更加谨慎的降息路径。
　　修正此前对“关税通胀是暂时的”的说法。鲍威尔新闻发布会上，重新修正了关税对通胀影响的判断，认为关税有可能会造成通胀的长期上行。往后看，价格的上行极有可能从厂商向终端消费者进行传导。
　　SEP暗示美国经济向滞胀方向的演绎。相比于3月SEP的调整，本次SEP进一步上调了对通胀和失业率的预测而下修了经济增长预测，在3月基础之上的连续修正也暗示了联储官员对经济向滞胀方向发展的担忧。
　　为何今年以来，联储的货币政策立场强调“滞后操作”？相较于此前加息周期中，联储货币操作注重的“前瞻性”，即最好能够在通胀控制不住之前先加息的操作，本轮降息周期联储的节奏明显更加谨慎，也因此多次被特朗普批评“太迟”。然而，对鲍威尔来说，当前货币政策选择滞后而非提前，主要有两个原因：第一，就业市场和通胀的“硬数据”确实没有严重恶化的迹象，在当前低失业+高通胀预期的背景下，联储还达不到降息的条件；第二，关税的影响没有可完全对标的经验，只能走一步看一步。关税向实体经济的传导受到抢进口、补库存等因素的影响，是会有一定的时滞性的。因此在还没有看到明显关税影响的释放时，其规模、程度、持续的时间是未知且无法估量的，因此当前的联储只能选择按兵不动，直到影响能够浮出水面。
　　面对不断推后的降息时点，市场可能如何演绎？今年年初以来，降息预期不断修正，从最高的4次以上修正到了当前的2次左右，且开启降息的时点不断向后推。当前市场预期9月将开启年内第一次降息，12月再降一次，和点阵图50bp的降息指引相符。然而，本次SEP中对联储官员对年内通胀、GDP和失业率的预测似乎不满足降息2次的条件，再叠加上点阵图显示降息2次及以上（10人）和降息1次及以下（9人）的人数相近，需要警惕年内联储宽松不及预期的风险。往后看，在没有经济明显恶化的假设下，期限溢价和通胀预期支撑的美债收益率居高不下可能还将维持一段时间，而债务上限通过（中性假设8月X-Date之前通过）之后美债供给的冲击或将导致美债收益率的再次冲高。债务上限冲击之后，美债收益率或将迎来下行的窗口期，后续关注联储的降息节奏和经济数据的恶化程度，但通胀支撑下收益率下行空间或将有限。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，经济韧性下行超预期。