大类资产方面，本周债、商品上涨，A股下行。商品内部，能化、农产品上涨，有色、黑色下行。
　　一、本周内盘白银创新高，原油带动部分商品大涨。不锈钢、纯碱、烧碱创新低。股市震荡，结构分化显著。
　　二、近期商品市场流动性持续降低（历史分位由80%降至40%以下），波动率同步回落，而预期度相对一个月前下降。
　　宏观逻辑：国内，在低基数的影响下5月M1同比改善明显，而社融更多是通过国债发行而获得支撑，经济活力有待进一步释放。海外，受到美国通胀弱于预期及关税战缓和的影响，联储降息预期提升，但地缘冲突导致油价飙升，降息预期反复。大类资产角度看，国内主线在于固收资金的分流，市场追逐高股息（银行为代表）和股票中性、高换手策略；海外主线在于美国资产的分流，市场追逐日本、欧洲、香港等市场资产以及贵金属、数字货币等。流动性和风险偏好程度控制了节奏。
　　一、地缘冲突导致了油价飙升，引发了对于通胀的进一步担忧。但我们认为，冲突升级油价再趋势上行的可能性较小，在于主要大国无意愿参战，且不允许霍尔木兹海峡的封闭，而伊朗受困于国内政权不稳定的因素，会倾向于寻求与美方更主动的接触来化解经济和政治上的危机。在接下来的一个多月，伊以冲突大概率会和俄乌冲突、贸易冲突、美国国债等因素共同构成大国利益交换的组成部分。
　　二、考虑到国内地产基建复苏力度有待提振，黑色能化仍维持弱势，煤价超跌反弹，但让利下游的逻辑没有变化。中美不会走向全面脱钩，但谈判过程中特朗普极限施压可能会带来反复。值得注意的是，国内市场对中美谈判进程逐渐脱敏，后续波动更多会来源于国内政策落地实效及实际需求改善情况。近期商品在短暂的反弹后或进入震荡局面。黄金继续维持强势，白银价格突破上行，但目前持仓分歧严重。
　　三、海外，美国5月CPI同比2.4%，通胀弱于预期，主因能源商品（环比-2.4%）、核心商品（汽车、服装价格下跌）及服务（住房、运输服务降温）同步走弱，反映居民消费需求边际缓和。当前通胀未充分反映关税影响，主因企业抢进口形成低价库存以及企业承担部分成本（未全部转嫁给消费者），但高频数据已显示家电、音响设备涨价，下半年或推升CPI。油价受伊以冲突扰动一度涨超13%，但后期冲突若平息，OPEC+产量释放及美国对高油价的打压会使得油价回落。
　　四、国内，在低基数影响下5月M1增速同比回升，但季调后环比增速4-5月转负，反映实体流动性改善节奏放缓，金融结构呈现“总量稳、结构弱”特征。5月企业中长贷同比少增1700亿元，反应工业修复动能不足。乘用车零售延续热度，但线下消费信心待巩固。房地产市场压力与韧性并存：商品房销售走弱，但居民中长贷5月同比多增232亿元，二手房成交为支撑。财政上半年广义支出增速7.2%。目前政策聚焦“稳地产”与财政发力。
　　基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。
　　从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。