本报告导读：
　　住宿及国际业务驱动收入稳健增长，国际业务资源投入将加大，国际业务快速增长将成为未来核心驱动力。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司收入及利润稳健增长，酒店住宿预订以及国际业务成为增长的核心驱动力，维持公司2025/26年经调整归母净利润183.25/206.60亿元人民币，新增2027年经调整归母净利润预测为227.21亿元。考虑公司国际业务投入对利润端短期增速构成影响，给予25年行业平均20xPE估值，目标市值3,665亿人民币，以1HKD=0.9157CNY汇率计算，对应4,002亿港币，目标价560.5元港币。
　　业绩简述：25Q1实现营业收入138.5亿/同比（下同）+16.2%。归母净利润42.77亿/-0.8%。经调整归母净利润41.88亿/+3.3%。经调整经营利润40.43亿/+7.4%。经调整EBITDA 42.47亿/+6.9%。
　　住宿预订及国际业务成为增长核心动力。①收入增速均值回归（24Q1-25Q1分别同比+29%/+13.5%/+15.6%/+23.5%/+16.2%）。②酒店延续高景气（同比+23.2%）。国际业务是核心驱动力（国际业务整体同比+60%），交通业务同比+8.4%，跟团游增速逐季度放缓（同比+7.2%），商旅在整体需求景气度处于底部的阶段，依然维持两位数增长超预期（同比+12.1%）。③收入端整体体现出OTA现阶段处于：国内市场竞争份额稳定，但大盘增速逐步放缓，因此发展国际业务作为第二曲线驱动收入的迫切性提升的阶段。
　　淡季费用率保持稳定。①毛利率80.3%，同比-0.8pct；研发费用率25.5%，同比-0.6pct，费用率降低主要受益规模经济；销售费用率25.5%，同比+2.3pct。②利润端：经调EBITDA42.47亿，同比+6.87%；经调整经营利润40.43亿，同比+7.4%。利润端增速低于收入增速。③公司加大了股东回报力度，近期累计回购金额为8,400万美元，160万股ADS。
　　风险提示：经济波动影响商旅需求，海外竞争，出境目的地风险。