事件:
　　2025年5月20日公司公告2025Q1财报，整体实现净营业收入138亿元（YoY+16%），归母净利润43亿元（YoY-1%），Non-GAAP归母净利润42亿元（YoY+3%）。其中交通票务实现净营业收入54亿元（YoY+8%），住宿预订实现净营业收入55亿元（YoY+23%），旅游度假实现净营业收入9.5亿元（YoY+7%），商旅管理实现净营业收入5.7亿元（YoY+12%）。
　　我们的观点:
　　整体表现：公司2025Q1净营业收入和经调整归母净利润同比均实现稳健增长，主要由于国内旅游需求有韧性、跨境/国际业务维持高增长，以及公司在研发/管理费用端的同比优化。长期伴随出境游修复，公司持续完善全球OTA平台上的业务布局以及AIGC在文旅中的结合应用，有望带来持续增长驱动。
　　国内业务：旅游需求依然强劲。2025Q1中国国内酒店预订量同比持续保持两位数增长，彰显强劲的需求。据公司在财报电话会中披露，银发一代正逐渐成为长期增长的关键驱动力，截至2025Q1老友会用户数量和其商品交易总额均同比增长100%，平台产品主要包括7,000多种旅游产品、2,000家合作酒店和4,000个专门为银发一代定制的酒店套餐，平台还在整个旅程中提供一对一的客户支持，以确保安心的体验，此外平台还在制作能引起银发一代共鸣的短剧系列，以推广旅游产品。在年轻旅客中，平台看到对娱乐加旅游体验的强劲需求，如音乐节、主题旅游和目的地活动，2025Q1此类产品的收入同比增长超过400%，反映出年轻用户明显向沉浸式体验主导的旅游转变趋势。
　　出境业务：持续领先行业的修复。据公司在财报电话会中披露，2025Q1行业整体跨境航班运力达到疫情前水平的83%，公司出境酒店和机票预订量已全面超过2019年疫情前同期的120%以上，持续领先行业30%-40%，展现出强劲的市场竞争力，中国游客不断扩大旅行半径，驱动行业持续复苏。
　　全球OTA业务：Trip.com预订持续高增长，入境游表现亮眼。1）2025Q1国际OTA平台总预订同比增长超60%；2）入境游显著增长，2025Q1入境旅游预订量同比增长超100%，来自亚太地区主要免签国家的酒店预订量同比激增超过240%。
　　盈利预测和投资评级   公司作为OTA行业龙头，持续受益于国内旅游的需求释放以及出境游的复苏、全球OTA业务的深入布局，且叠加费用端持续优化、AI创新赋能，我们预计公司2025-2027年净营业收入分别为616/694/794亿元，归母净利润分别为165/202/225亿元，对应摊薄EPS为25.1/31.0/34.3元，对应P/E为17.8/14.4/13.0倍；我们给予2025年携程集团目标市值3,545亿元人民币，对应目标价540港元，维持“买入”评级。
　　风险提示   出入境恢复和海外布局不及预期；国内消费复苏不及预期；市场竞争加剧，行业增长不及预期；降本增效表现不及预期；AIGC