携程1季度收入同比增16%，符合我们及市场预期，经调整净利润同比增3%，超市场预期9%，因营销投入低于预期。预计Q2国内酒店ADR降幅将收窄，间夜量稳健增长。我们微调2025年收入及利润预测，维持目标价及买入评级。
　　报告摘要
　　1季度业绩延续稳健态势：1Q25净收入139亿元，同比增16%，符合我们及市场预期，其中住宿预订同比增23%，交通票务收入同比增8%，占总收入的40%、39%，贡献收入净增量的54%、22%。毛利同比增15%，毛利率同比下降1个百分点至80%。经调整归母净利润同比增3%至42亿元，超一致预期9%，主要因营销费用（同比增30%）较预期低10%，净利润率维持30%+水平。
　　经营数据：1）国内：Q1酒店间夜量同比双位数增长，ADR同比高个位数下降，但4-5月降幅有收窄趋势。携程老友会用户及GMV同比翻倍增。2）出境：出境酒店及机票预订较1Q19增20%，泰国短期波动，但欧洲长线游增长强劲。3）国际：国际OTA酒店及机票预订量同比增超60%，亚太贡献主要增量。移动端订单占比约70%，一站式服务心智强化，有望带动交叉销售率提升。4）入境：入境游预订同比增超100%（对比整体入境游人次同比增40%），受益于免签、离境退税等政策利好。
　　国内业务前景稳健，海外是投入周期。五一假期国内旅游人次/收入同比增8%/6%。公司在业绩会披露，五一假期携程国内酒店预订同比增20%，跨境订单同比增30%（其中入境预订同比增150%），机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数。我们预计2季度携程收入仍快于旅游大盘增长，受益于持续丰富的供给、用户心智、份额稳定。预计国际OTA业务GMV及收入维持高增速（与投入一致），中长期收入占比有望提升至20%+，市场区域将逐步从亚太拓展中东和欧洲。
　　财务预测及估值：我们微调2025年收入及利润预测，预计全年收入同比增15%，其中住宿预订16%，交通预订增9%。海外业务投入随季节及ROI动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑。维持目标价591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US），对应2025年20倍市盈率，维持“买入”评级。股东回报方面，年初至今已回购8,400万美元（剩余回购额度5.16亿美元），公司计划启动港股回购计划。我们仍看好公司应对宏观消费变化的敏捷度、供给侧优势、海外长期增量前景。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；海外竞争加剧。