引言：掘金东南亚
　　2025年，在关税不确定下，我们注意到市场不断上调海丰国际今年的预期。因此我们在本篇报告着重回答2个问题：1）亚洲区域内集运是否是个好市场？2）海丰国际是否是家好公司？
　　海丰国际：专注于亚洲区域内集运市场
　　海丰国际是一家专注于亚洲区域内集运市场的龙头。区别于其他公司，海丰国际提供的是一站式综合航运物流服务。公司实控人为杨绍鹏，通过一项家族信托拥有公司41.25%股权。公司高管团队航运业经验丰富，是一支专业的管理团队，主要体现在：1）核心成员均伴随公司成长超过20年；2）从业年限基本都在30年以上，意味着至少经历了2-3轮完整的集运周期。
　　亚洲区域内市场需求：长期受益于产业转移
　　亚洲区域内集运市场指的是，中国、日韩和东南亚三个国家/地区间的集装箱海运市场。从集装箱海运量规模看，这个市场过去几年一直保持超过行业的增速，而且是全球需求最大的单一市场（2024年占全球运量约31%）。其中，中国-东北亚市场相对成熟，主要体现在：1）运量相对稳定；2）运价波动小。中国-东南亚市场是体量最大、增速最快的细分市场（占亚洲区域间运量接近44%）。2018年中美贸易摩擦后，中国与东南亚间贸易份额从2018年13%提升至16%。在中美经贸加速脱钩背景下，产业链的延伸将持续利好亚洲区域内集运运量。
　　亚洲区域内市场供给：以服务差异化主导，多重催化收紧运力
　　亚洲区域内的集装箱船主要以3,000TEU以下的支线船为主（占比约72%），主要在于：1）亚洲内航程较短，特点是“短平快”；2）港口设施参差不齐，小船的适用性更强。亚洲内市场形成了远洋和近洋船公司同时参与的两类竞争特征：1）远洋船公司部署运力规模较大，但主要服务远洋航线的支线段运输；海丰国际等近洋船公司则主要服务于区域内的本土需求。展望未来，集装箱船队现有运力和在手订单存在结构性差异，支线船供给压力较小，2025-2026年增速预计为0.6%和-3.0%。此外，联盟重组及后续301法案若落地，将进一步提振支线船需求。
　　α的根源：海陆一体，低成本策略
　　α的根源：海陆一体，低成本策略海丰国际上市以来表现出较强韧性，尤其是在2016年行业承压期。我们认为公司核心竞争力为：1）高频率高密度的海陆一体运营模式；2）低成本策略。区别于使用中枢+辐射模式的远洋集运公司和依赖于远洋的支线集运公司，海丰国际在亚洲区域内提供多班次的短途服务；并且整合了陆上物流服务，海陆一体的差异化服务，增加客户粘性的同时也能提高溢价。另一方面，公司运营船队118艘，其中自有船队104艘，平均船型为1,500-1,600TEU，统一船型的优势在于：1）方便维护管理；2）灵活调配互换；3）适用性强。更重要的是，公司择时能力强，通常在低迷的行业形势下逆势扩张，为公司奠定长期成本优势。此外，公司长期注重股东回报，近年来股利支付率维持在70%以上，是海运行业为数不多的价值典范。
　　投资建议
　　预计2025-2027年公司净利润为10.94、8.76和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍。按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0%。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、红海事件解除；2、支线船新造船订单大幅增加；3、贸易摩擦加剧；4、远洋航线景气度大幅回落；5、盈利假设不成立或不及预期。