核心观点：
　　财险景气度向好，人身险经营质态改善。中国人保H股估值长期低于中国财险，我们认为当下中国人保具备相对投资价值：一是财险景气度回升下中国人保H股相对中国财险便宜；二是人保寿险价值转型和监管支持下经营质态持续改善；三是人保健康成长性凸显，市场份额位居健康险子公司和互联网健康险前列，赔付率改善驱动利润和价值高增。
　　人保寿险：聚焦价值，质态边际向好。（1）2020年公司开启价值转型，叠加银保报行合一推动价值率从22年的5.7%提升至24年的10.7%，推动17-24年NBV复合增速-1.8%，远高于同业，但当前价值率仍较低，预定利率下降叠加报行合一的推动，预计未来价值率仍将提升，而银保占比较高迎合当前产品结构，预计“量升价涨”推动价值增速超越同业。（2）产品结构目前以传统寿险为主，但未来将加大浮动型产品的推动力度，而近些年受益于价值转型以及队伍的稳定等，业务质量大幅提升，退保率自15年的12.4%大幅降低至24年的3.6%，13个月继续率提升至96.3%；（3）负债成本持续下降，计算的NBV打平收益率从21年的4.1%降至3.2%，VIF打平收益率从3.6%降至3.45%，预定利率持续下降以及费差改善，预计打平收益率仍将继续改善。
　　人保健康：位居互联网专业健康险公司龙头，成长性凸显。（1）公司在专业健康险子公司中位列第一且份额持续提升；（2）近年赔付率持续改善下承保利润持续释放，加权ROE从2020年0.6%提升至2024年43.2%；（3）个险价值率大幅改善至约60%，驱动近两年NBV增速超30%，2016年来ROEV超20%，10年EVCAGR达23.6%。
　　资产端：配置结构相对稳健，权益配置较监管上限有较大提升空间。
　　盈利预测及投资建议：预计公司25-27年EPS为1.12/1.19/1.26元/股，分部估值法A/H合理价值为11.29元/股和8.22港元/股，给予“买入”评级。（HKD/CNY=0.92）
　　风险提示：长端利率下滑；保费增长不及预期；自然灾害风险多发。