事件：关联方境外债重组取得重大进展，5月销售表现亮眼。
　　1、根据克而瑞数据，公司关联方融创中国5月份全口径销售金额49亿元，同比+128%，权益口径销售金额24.5亿元，同比+108%；1-5月，融创中国累计全口径销售金额160亿元，同比-35%，权益口径销售金额80亿元，同比-41%。
　　2、融创中国发布公告，公司合计95.5亿美元的境外债务计划通过发行新强制可转换债券1和新强制可转换债券2作为对价，分别以每股6.80/3.85港元的价格转换为融创中国普通股，截至5月26日，约82%的持有人支持境外债重组方案。
　　3、2024年度，融创服务实现收入70亿元，同比基本持平，实现归母净亏损4.5亿元，核心归母净利润8.0亿元，同比基本持平，宣派2024年度股息每股0.143元，合计派息约4.4亿元，占公司核心净利润比重为55%。
　　点评：关联方依赖度显著降低，深耕核心城市，物管基本盘稳固。
　　1)地产关联影响基本解除，独立发展能力明显提升。公司对关联方的依赖明显降低，从收入来源上看，2024年来自第三方的收入为68亿元，同比增长5.6%，收入占比97.6%；从业务结构来看，非业主增值服务收入1.5亿元，占总收入比重2.1%（2021年为33.9%）；同时，来自关联方的贸易应收款扣除减值拨备后的余额为5.9亿元，其中无担保的金额为1.8亿元，减值计提充分。2025年起，公司有望摆脱地产周期影响，轻装上阵，步入稳健增长轨道。
　　2)深耕核心城市，基本盘稳固。截至2024年末，公司在管面积2.9亿平，同比增长7%，项目续约率为95%，同比增加4pct；在管项目饱和收入85%来自核心城市，同时2024年新签约金额中核心城市占比98%，项目密度进一步提升，合同额超人民币千万项目的签约额占比约49%，大客户数量较2022年增长约84%。公司在保持拓展项目质量的同时，在激烈的市场环境下，新拓展签约仍同比持平，物管基本盘稳固。
　　3)毛利率有所波动。2024年公司物业管理/社区生活/非业主增值服务毛利率分别为20.9%/34.7%/28.2%，同比变化-2.9/+3.0/+15.2pct，物管业务为提升服务质量而带来的维修、维护成本增加，毛利率下滑，而增值服务由于业务结构优化，毛利率有所提升，综合影响下，公司整体毛利率为21.9%，同比下滑1.9pct。
　　盈利预测、估值与评级：关联方境外债重组落地，公司有望逐渐摆脱关联方影响；考虑关联方贸易应收款减值计提较为充分，2025年应收款减值对利润的影响较小，公司有望扭亏为盈，但公司地产关联业务明显收缩，整体利润率有待企稳，下调2025-2026归母净利润预测至4.2/5.2亿元（原预测5.3/7.1亿元），新增2027年预测为6.2亿元，当前股价对应PE为11/9/8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：外拓不及预期，社区生活服务开展不及预期。