6月4日中国海油出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司详细描述了今年一季度的经营情况，重申了25年全年的产量、资本开支以及分红指引，同时简要介绍了海外区块及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。
　　增储上产、提质降本成果卓越，承诺分红比例提升彰显投资价值
　　Q1公司油气净产量188.8百万桶油当量，同比+4.8%，其中石油液体/天然气产量145.5百万桶/253.0十亿立方英尺。Brent期货Q1均价同比-8.3%至75.0美元/桶，公司实现油价同比-7.7%至72.7美元/桶，贴水有所收窄。
　　公司桶油五项成本控制良好，Q1同比下降0.56美元/桶至27.03美元/桶，未来在规模效应的带动下，桶油DD&A等有望进一步降低。据公司25年指引，全年资本开支预计1250-1350亿元，同时上调25-27年股息支付率下限为45%（22-24年股息支付率下限为40%），结合6月5日收盘价计算A/H股息率为5.2%/8.0%（含税）。
　　天然气增量未来可期，南美海上区块项目稳步推进
　　“碳中和”背景下国内天然气消费量稳步增长，公司近几年油气产量结构稳定在78:22，未来将依托国内三个万亿大气区（南海、渤海和陆上鄂东－沁水大气区），逐步提升天然气产量比例及国内市场份额，天然气业务长期增量可期。海外区块方面，巴西Buzios 7项目于25Q1投产，下半年原油产量有望达到100万桶/天；圭亚那Stabroek区块已投产3期，2030年有望实现8期项目运行，总产量将增长至130万桶/天，贡献海外低成本增量。
　　关税预期修正，OPEC连续上调产量目标，5月油价先反弹后回落
　　5月中美经贸会谈取得实质性进展，而OPEC集团连续上调5-7月产量目标，油价先反弹后回落。据Wind，6月4日WTI/Brent期货收于62.85/66.61美元/桶，较5月初上涨6.1%/4.4%。考虑贸易政策扰动下全球宏观经济及石油需求预期不确定性仍存，以及OPEC+内部协同意愿显著趋弱，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为67/66美元/桶。长期而言，我们认为产油国利益诉求及成本影响下，新一轮协同有望达成，油价中枢在南美供应力量话语权大幅增强、全球能源转型提速之前存在底部支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为1425/1441/1484亿元，EPS为3.00/3.03/3.12元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值，基于审慎原则维持25年A/H股12.5x/8.5xPE，维持目标价37.50元/27.42港元，维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。