中国海油于4月29日发布一季报：Q1实现营业收入1069亿元，同环比-4.1%/+13.1%，归母净利润366亿元（扣非后370亿元），同环比-7.9%/+71.8%（扣非后同环比-6.2%/+111.2%）。公司Q1归母净利润基本符合我们的前瞻预期（365亿元），主要系公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。
　　天然气产量同比快速增长，提质降本成果卓越
　　Q1公司油气净产量188.8百万桶油当量，同比+4.8%，其中石油液体/天然气产量145.5百万桶/253.0十亿立方英尺，同比分别+3.4%/+10.2%。Brent期货Q1均价同比-8.3%至75.0美元/桶，公司实现油价同比-7.7%至72.7美元/桶，实现气价同比+1.2%至7.78美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，Q1同比下降0.56美元/桶至27.03美元/桶，主要系产量结构调整叠加油价下行带动其他税金降低。公司Q1油气销售收入同比-1.9%至882.7亿元，综合毛利率同环比+1.2/+3.9pct至54.6%。
　　关税政策扰动需求叠加OPEC+超预期增产，4月国际油价显著下挫
　　4月美国“对等关税”政策出台，进一步施压全球宏观经济及石油需求预期，叠加OPEC+上调5月产量目标，供需格局持续趋弱致国际油价大幅下挫。据Wind，4月28日WTI/Brent原油期货价格62.05/65.86美元/桶，较3月末下跌13.2%/11.9%。考虑新能源替代及关税政策施压石油需求，叠加产油国协同意愿显著趋弱，我们预测25-26年布伦特原油均价为67/66美元/桶；长期而言，考虑供给方“利重于量”诉求一致，以及北美页岩成本等影响，我们预计新一轮协同有望达成，油价底部中枢或将高于60美元/桶。
　　海内外重点项目有序投产，资本开支助力未来增长
　　Q1公司获得2个新发现，成功评价14个含油气构造，已投产7个新项目，包括巴西Buzios7项目、渤中26-6油田开发项目（一期）等，其他在建项目有序推进。Q1完成资本开支277亿元，同比-4.5%，其中勘探/开发/生产资本化分别为44/176/53亿元，同比-8.9%/+0.7%/-16.7%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为1425/1441/1484亿元，EPS为3.00/3.03/3.12元，以0.93港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（25年Wind、Bloomberg一致预期11.6/8.5xPE），考虑公司新项目成长性，给予25年12.5/8.5xPE，A/H目标37.50元/27.42港元（前值37.50元/27.72港元，对应25年12.5x/8.5xPE），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。