公司甲玛铜金多金属矿复产后，24H2以来连续三个季度业绩兑现情况较佳，向市场证明了公司稳健的经营情况；25年以来贵金属价格走势向好，公司贵金属业务利润占比或超过铜（及其他）业务利润占比，估值有望迎来重估；展望未来，公司对甲玛铜多金属矿规划三步扩产，有望驱动公司成长。我们重申公司为估值具有吸引力的铜金矿业央企，维持“买入”评级。
　　甲玛铜金多金属矿长期发展规划分为三个阶段，有望驱动公司成长
　　据2025年一季报，公司将甲玛矿长期发展规划分为三个阶段：1）三期尾矿库27年投入生产后，甲玛矿矿石处理能力由3.4万吨/日提升至4.4万吨/日。2）在未来2年内，作为井下资源整合计划的一部分，公司将在安全许可的前提下申请提高采矿许可证证载能力至5万吨/日。3）公司亦致力于在甲玛矿周围勘探新的资源，八一牧场和则古朗北均已显示出较大的资源潜力，预计26年4月出具最新的探矿报告；公司将根据勘探结果、资源开发可行性论证结论等进行与之配套的甲玛矿区整体扩建规划。此外长山壕金矿在29-30年转地完成之前，将维持2.5万吨左右的年产量；公司将积极关注并购机会，目标以铜金矿、金矿为主，优先考虑大股东成熟资产。
　　25Q1延续24H2业绩较佳表现，验证公司具备稳健经营能力
　　甲玛矿方面，25Q1该矿生产运营表现良好：实现铜/金产量1.7万吨/0.65吨、销量1.7万吨/0.65吨，年化产量均略超年度指引（6.3-6.7万吨/2.15-2.3吨）；铜销售价格计价系数较24H2小幅上升主因铜钼矿占比小幅提升（铜铅锌矿占比小幅下降）；铜单位成本为3.01美元/磅，较24Q4小幅抬升或与产量下降有关。长山壕金矿方面，25Q1该矿生产运营情况超预期：实现金产/销量0.74/0.85吨，年化产量超年度指引（2.4-2.6吨），主因Q1刚好开采至高品位区域、抓住冬季边坡稳定时期加大开采、上堆量；单位成本未随产销量下滑上升，主因24Q4成本上升受一次性因素影响偏高。
　　维持“买入”评级
　　考虑25年以来金价超预期上行、25Q3开始甲玛矿将减少铜铅锌矿产销量占比并增加铜钼矿产销量占比，我们上调该矿25-27年金价假设、甲玛矿铜销售计价系数，测算25-27年归母净利3.50/4.03/4.65亿美元（较上次上调幅度：30%/39%/31%）。分部估值：25年铜（及其他）业务/贵金属业务利润占比45/55%、贵金属业务利润占比超过铜（及其他）业务利润占比，估值有望迎来重估。可比公司25年平均PE 8.4/20.6X，考虑到公司利润来源相对单一，给予公司铜、金业务分别7.6/14.4X（折价10%/30%，前值：25年PE 7.5/15.7X），对应目标价78.76港元（前值：60.74港元）。
　　风险提示：铜、金价不及预期、公司扩产进度不及预期、矿山成本高于预期。