策略摘要
　　商品和股指期货：黄金逢低多配，其他中性；等待基本面或货币政策破局。
　　核心观点
　　■宏观
　　全球经济面临考验。经济基本面方面，全球服务业PMI面临新的压力，而中美关税缓和后，新一轮的“抢出口”强度有限，国内4月地产边际压力再现。关税方面，美国加征关税的大方向难以扭转，近期地缘和关税博弈再度抬头。流动性风险同样值得关注。5月海外长端利率均出现不同程度抬升，背后是主权信用风险溢价上升、通胀预期和市场买量减弱共同导致，关注“卖美国”交易可能带来的衍生风险。
　　■中观
　　新一轮“抢出口”强度有限，去库拐点或延后。2024年11月-2025年3月“抢出口”支撑中美补库，4月中美日内瓦经贸协议后，从海运量、订单等数据来看，仅有纺织服装相关订单有明显改善。受短暂补库扰动，本轮去库周期拐点或延后到年底左右。中国5月制造业景气度略有回升，中间品、设备、消费回升，原材料较上月回落，中间品领跑大类行业。4月绝对值最高的4个行业为电气机械、纺织、造纸、饮料；环比最好的3个行业为造纸、纺织、饮料。
　　■微观
　　商品短期情绪冲击缓解，长期关注滞胀配置。从2018年的关税复盘来看，加征关税事件呈现先交易需求下行，后交易通胀上升，对于黑色、有色等工业品需要警惕来自美股调整的情绪冲击。而农产品需求相对稳定，关税带来的价格上行波动概率更大。能源方面，中期基本面供给偏宽松看待。黄金的确定性较强，本轮关税冲击下黄金仍表现坚挺，后续去美元化和海外滞胀叙事均支撑金价。
　　■风险：地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储宽松不及预期（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。