5月流动性回顾：双降落地，量增价减。
　　5月降息落地，资金利率较4月再下台阶，但DR001总体仍在政策利率上方波动，并未形成向下突破。双降落地后收益率下行一步到位，但存款降息后的负债压力之下存单提价压力再起。降准50bps释放1万亿资金的基础上，5月全月仍累计净投放流动性3998亿元；中长期流动性投放期限也继续拉长，改善银行负债结构；MLF提前操作+国债买卖公告推迟发布，尽显央行呵护之意。
　　6月存单迎来到期规模高峰及补位一般性存款的双重考验，但Q1压力难再现。
　　本轮存单提价高点在何处？（1）可考虑模拟恢复1YMLF操作利率作为比价上限，这可能在1.8%附近，但若要达到这个顶部可能需要类似Q1的压力场景，而当下的环境显然比Q1更加友好，因此1.75%附近可能就会筑顶。（2）宣布本轮政策利率降息前（5月6日）1YAAA同业存单到期收益率的价格位于1.74%，提价可能难以明显上破这个水平。综合来看，存单价格越靠近1.75%或越具备配置价值，在此附近逐步建仓可能会具有较好胜率。
　　提价压力何时休？偏保守的场景看，6月上中旬为同业存单到期高峰，存单的压力可能会持续至中旬到期高峰过去之后。偏乐观的场景看，6月上旬将继续发行特别国债，在50年超长特国发飞的背景下，货币当局或有更大动力创造良好环境为特国顺利发行报价护航，而存单价格的企稳，或是终结5月末附近债市弱震荡的前提条件之一。
　　对于存单压力，除关注发行成本外，或也应从存量付息成本的视角看待。6月存单再融资的价格大概率低于当月到期的存量价格，实质上对银行存单平均付息成本起到的是缓解作用，而这一点显然是有利于债市的。
　　6月资金利率怎么看，能够下破1.4%吗？
　　《2025年第一季度货币政策执行报告》的下一阶段主要思路将2024Q4的“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”替换为“发挥中央银行政策利率引导作用”，或表明今后可能会较少看到2022年-2023年资金利率向下偏离政策利率。
　　取消中期政策利率后，长债定价失锚，下行至资金利率附近后斜率才有所放平，今后资金利率向下偏离政策利率的可能性或也有所下降。
　　国债买入，何时恢复？
　　或在下半年，且8-9月附近买债力度可能较大。央行买债节奏可能会和供给节奏相匹配，而历史经验看，下半年国债净供给高峰通常高于上半年。同时，央行买入国债的效力实质上强于降准，前者是减少供给、增加流动性，后者是供给不变、仅增加流动性，以恢复国债买入用于下半年货币财政配合或更加匹配，国债买入的恢复或已渐行渐近，且年内第二波净供给高峰（8-9月）之时，买债力度可能较为可观。
　　等待长端收益率的下行契机。
　　6-7月份可能仍处于抢出口外需偏强但内需偏弱的环境，对债券市场仍有利。根据前面对资金利率的判断，长端收益率面临负Carry的压力基本消除，但政策利率成为资金利率的隐性下限，1年存单收益率成为10年国债收益率的隐性下限，10年国债下行或需要存单利率下行来推动。降准降息+降低存款利率，流动性及债市并不是利多出尽，只是当下处于信用偏强、利率偏弱的阶段，长端利率的下行需要一定契机，在央行恢复国债买入前均可能处于做多左侧。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。