2025年初以来，美国大幅“抢进口”，但“累库存”现象相对滞后。展望未来，美国“抢进口”能否持续，“安全”库存水平会否提升？
　　热点思考：美国经济：“消失的”库存？
　　一、2025年初以来，美国累库幅度大幅落后于“超额进口”
　　年初以来，美国“抢进口”现象极为显著。特朗普胜选以来，随着加征关税预期升温，美国“抢进口”现象极为显著。中国出口、美国进口、港口数据对“抢进口”现象均有所反映。5月12日中美日内瓦谈判以来，中国-美国集装箱预订量大幅提升，新一轮“抢进口”已拉开序幕。
　　但是，一季度美国补库幅度远弱于商品进口，库存“去哪儿了”？美国一季度GDP中，商品进口拖累经济增速5个百分点（环比年化），但库存仅拉动GDP增速2.6个百分点，幅度仅为商品进口的一半。从月度数据角度来看，美国商品进口增速也远超库存增速。
　　二、如何理解美国库存与进口的分歧？一季度内需稳健+库存统计滞后
　　内需韧性和统计的滞后性可解释“消失”的库存。1）一季度，美国多数行业库存增速提升，但由于美国内需保持韧性，尤其是投资需求，导致库销比相对稳定。3月，美国商业库销比仅为1.34；2）由于数据统计时点差别，库存增速滞后于进口增速约3个月——库存仍处上行通道。
　　超额“进口”体量有多大？去年末以来，美国消费品超额“进口”可多支撑1.3个月的消费。市场担忧“超额”进口可能掣肘零售商涨价。但是，在截止到2025年4月的过去8个月内，“超额”消费品进口规模（相比过去15年趋势）为单月PCE商品消费（进口部分）的1.3倍。
　　三、美国“抢进口”能否持续？关税“休战”到期、库存累积、内需走弱或将抑制进口需求
　　从逻辑上来看，美国90天关税暂停期结束后，“抢进口”动能大概率衰减。在90天关税暂停期内，美国“抢进口”或仍有动力。但是，美国对等关税、对华关税暂停期分别将在7月9日、8月12日结束。此后，美国无论是恢复高关税（上半年“应抢尽抢”），还是维持低关税（“无需再抢”），美国“抢进口”动力均可能减弱。
　　从数据上来看，美国库存累积、内需走弱可能抑制未来进口需求。二季度，美国库存增速或滞后提升，叠加内需边际走弱，可能减弱下半年“抢进口”动能；另一方面，2024年末以来，美国消费品进口增速远超消费增速，后续进口动能可能逆转。
　　“安全”库存水平是不确定性来源，或受贸易政策波动、通胀水平影响。1）若特朗普关税2.0政策维持“高波动”，美国企业可能愿意持有更高水平的库存（贸易不确定性提升）；2）根据历史规律，高通胀时期美国库销比中枢往往更高，当前通胀也处于上行趋势中。
　　大类资产&海外事件&数据：特朗普关税合法性遭遇司法挑战
　　海外市场集体上涨，美债利率快速回落。当周，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%；10Y美债收益率下行10bp至4.41%；美元指数上涨0.3%至99.44，离岸人民币升至7.2065；WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，COMEX黄金下跌1.8%至3289.4美元/盎司。
　　特朗普关税合法性遭遇司法挑战。5月28日，美国国际贸易法院判决特朗普IEEPA关税违法，特朗普当日向联邦上诉法院提起上诉，上诉法院5月29日发出行政中止命令，暂时冻结国际贸法院的关税违法判决，当前关税在行政中止令有效期间继续征收。
　　鲍威尔会见特朗普，美国4月PCE通胀符合市场预期。鲍威尔在白宫会见特朗普，讨论包括增长、就业、通胀等问题，美联储声明强调鲍威尔没有与特朗普讨论降息问题，以及美联储降息决策不受总统影响。4月美国PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，基本符合市场预期。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”