5月，美国众议院通过《美丽大法案》，加剧了美国财政可持续性的担忧，10年美债利率升破4.5%，风险资产再度承压。如何看待美债的异常波动，减税法案或将如何影响赤字与利率？
　　一、热点思考：美债“风暴”将至？
　　（一）美债市场为何再次异动？内因是通胀和财政赤字问题，叠加了日债的“外溢效应”
　　美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱。在二者的影响下，美债利率5月份出现三次大幅异常上升。从根源上看，此次美债下跌源自减税引发的债务可持续担忧，但5月20日，日债拍卖走弱大幅加速了美债利率上涨，导致美债与美元走势明显分化。
　　美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。美债期限溢价去年10月转正，至5月22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素。4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成。
　　（二）《美丽大法案》的进展及争议？2026年赤字率或挑战8%，但对经济的边际贡献有限
　　共和党在参议院仅有三个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过存在不确定性。法案现已递交参议院，各委员会或在6月上旬进行审议，6月中旬前后举行全体投票。若参议院对法案进行较大修改，需众议院再次投票、或与参院“协调”消除分歧——集中在医疗补助、SALT领域。
　　法案以延续TCJA减税为主体，经济影响可类比2010年奥巴马延长减税政策，增量提振效果或较为有限。延长现有减税措施占比约80%，于2026年生效；新减税措施占比约20%，立即生效。奥巴马2010年12月及2012年12月的减税延长措施，均未改变经济的既定轨迹。
　　法案或将使美国财政赤字明显扩大，即使加征全球关税也难以对冲。法案将导致减税前置、减支后置，进而大幅提升近年的赤字率。根据CBO测算，2026年的赤字率增量约为1.8个百分点。十年内，关税或可带来约2.5万亿美元收入，不足以弥补法案的3.3万亿左右的赤字增量。
　　（三）美债利率及风险展望？利率或将进一步走高，风险因素仍可能积累扩大
　　美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp。不同历史阶段，美国财政赤字率与美债利率（期限溢价）均存在较为稳定的相关性（2020年后美联储扩表暂时打破了美债市场的一般需求规律）。基于回归结果，赤字率每上行1个百分点，期限溢价将上行78bp。
　　短期内，从资金行为及流动性状况看，美债系统性压力有所缓和。5月，美国债券市场的基金净流入规模已转为正，流出压力好于4月；5月海外当局持有美债规模仅小幅回落；5月对冲基金美债基差交易暂未出现大规模逆转；日本投资者5月净买入海外债券，卖出压力暂未扩大。
　　中长期，美债利率或延续高位震荡，仍存抬升压力。一是减税法案仍可能存在尚未计价的赤字扩张信息，参议院部分关键议员支持继续扩大减税规模；二是弱美元下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形成债汇双杀；三是关税短期内或导致通胀上行；四是美国贸易政策仍存升级可能。
　　二、大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现“股债汇”三杀
　　美国再现“股债汇”三杀，金价再度“异军突起”。当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。
　　美国众议院通过减税法案。5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。
　　5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。美国5月Markit制造业、服务业PMI均提升至52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”