本报告导读：
　　5月关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，供需边际改善。接下来，内部解决好低通胀问题成为关键，房地产需求的变化需要密切关注。
　　投资要点：
　　2025年5月份，制造业PMI为49.5%，比上月上升0.5个百分点。建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。
　　制造业PMI：边际回升。本月制造业PMI的表现与过去三年同期水平大体相当，涨幅略强于季节性。分行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI均有回升，而高耗能行业的市场活跃度偏低。究其原因，关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，供给边际改善。接下来，还需关注房地产需求的变化，以及外部因素的扰动。
　　外需改善推升供给，内需有待提振。从分项看，生产指数和新订单指数均边际回升。其中，新出口订单指数的反弹较为明显，推升相关供给，而内需有待提振。这一点从主要原材料购进价格指数和出厂价格指数略微回落、低位运行有所体现。此外，原材料采购指数小幅回升、低位运行，库存继续磨底，企业对于未来扩产仍然较为谨慎。
　　非制造业景气度：服务平稳，建筑分化。服务业的商务活动指数略微抬升，波动符合季节性规律，其中铁路和航空运输、住宿、餐饮等出行链的表现较为活跃；建筑业的商务活动指数边际回落，整体表现有待提振，并且子行业的分化值得关注。一方面，土木工程建筑业的商务活动指数在近两个月持续回升，或受财政政策节奏加快的推动。另一方面，房地产需求在二季度有待提振，可能对整体建筑业的景气度有所拖累。
　　外部因素影响减弱，关注内需变化。在关税摩擦缓和后，5月出口或保持相对韧性，对美出口或有所反弹。中长期看，外部因素其实不是那么重要，因为我国制造竞争力有足够的韧性，美国也不可能持续逆着经济规律办事，所以内部解决好低通胀的问题才是关键。
　　在政策端，货币延续稳健宽松节奏，积极财政主要依靠节奏加快实现，后续或根据需要加码。
　　风险提示：外部因素扰动，房地产需求的变化